2 Statens pensjonsfond utland: rammeverk, strategi og resultater

2.1 Rammeverk for forvaltningen

2.1.1 Innledning

Formålet med Statens pensjonsfond er at sparingen skal støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode, jf. lov om Statens pensjonsfond. Målet med investeringene skal være å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne målsettingen skal fondet forvaltes ansvarlig. Forvaltningen har således et finansielt mål.

Det er bred enighet i Stortinget om at fondet ikke skal være et virkemiddel for å utøve politikk. Politiske formål tilgodeses som del av Stortingets samlede prioriteringer i de ordinære budsjettbehandlingene. Fondet bidrar til å finansiere disse formålene. Fondets rolle som en finansiell investor, med mål om høyest mulig avkastning til akseptabel risiko, styrker evnen til å bidra til finansieringen av det norske velferdssamfunnet.

Statens pensjonsfond utland (SPU) er en integrert del av statsbudsjettet og det finanspolitiske rammeverket. Fondets inntekter består av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten, som i sin helhet overføres fra statsbudsjettet til fondet. I tillegg blir avkastningen av investeringene lagt til fondskapitalen. Det overføres midler fra SPU til statsbudsjettet for å dekke statens budsjettunderskudd utenom petroleumsinntektene (oljekorrigert underskudd). Uttak fra SPU bestemmes etter vedtak i Stortinget. Det følger av handlingsregelen for budsjettpolitikken at uttaket over tid skal tilsvare den forventede realavkastningen av fondskapitalen, anslått til 3 pst., samtidig som det skal vektlegges at bruken av fondsmidler over statsbudsjettet i det enkelte år tilpasses den økonomiske situasjonen. Sentrale prinsipper for fondskonstruksjonen er omtalt i boks 2.1.

Fondet er over tid blitt en viktig kilde til finansiering av offentlige utgifter. For 2025 anslår Finansdepartementet at SPU vil finansiere om lag 24 pst. av statsbudsjettet.1

Finansdepartementet legger vekt på at investeringsstrategien skal være faglig forankret og tilpasset fondets særtrekk og formål. Eventuelle begrensninger på fondets investeringsunivers eller andre føringer på strategien ut fra ikke-finansielle hensyn, vil gi et dårligere forhold mellom forventet avkastning og risiko. Fondets evne til å finansiere velferd for dagens og fremtidige generasjoner forutsetter en profesjonell forvaltning og en velfundert investeringsstrategi. For å styrke departementets beslutningsgrunnlag, innhentes det regelmessig analyser og utredninger fra ekstern ekspertise.

SPU er et av verdens største fond. Fondets størrelse, formål, eierskap og andre særtrekk legger viktige premisser for forvaltningen av fondet. Investeringsstrategien bygger på at risiko kan reduseres ved at investeringene spres mellom ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper, se nærmere omtale av investeringsstrategien i avsnitt 2.2.

2.1.2 Styringsstrukturen for SPU

Stortinget har i lov om Statens pensjonsfond gitt departementet ansvaret for å forvalte SPU. Finansdepartementet har delegert oppgaven med å forestå den operative forvaltningen av fondet til Norges Bank. Investeringsstrategien for fondet følger av forvaltningsmandatet departementet har fastsatt for banken.

Det er hovedstyret i Norges Bank som står til ansvar overfor Finansdepartementet. Hovedstyret har lagt den daglige forvaltningen av fondet til et eget virksomhetsområde i Norges Bank (Norges Bank Investment Management (NBIM)). Det følger av sentralbankloven at hovedstyret skal ansette daglig leder for forvaltningen av SPU.

Risikoen som følger av den fastsatte investeringsstrategien bør være godt forstått og akseptert av fondets eiere, representert ved Stortinget. Alle vesentlige endringer i mandatet og investeringsstrategien forankres derfor i Stortinget før de iverksettes. At et bredt politisk flertall slutter opp om strategien for fondet, legger grunnlag for stabile rammebetingelser for forvaltningen, også i perioder med uro i finansmarkedene. En klar rolledeling mellom alle nivåene i styringsstrukturen tydeliggjør oppgaver og ansvar.

Det bør være armlengdes avstand fra departementet og Stortinget ned til enkeltbeslutninger i forvaltningen. Investeringsbeslutninger krever inngående kjennskap til markedene der fondets midler er plassert. At slike beslutninger foretas uten involvering fra regjeringen og Stortinget, bidrar også til å underbygge fondets rolle som en finansiell investor. Det er derfor mandatfestet at Norges Bank skal foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet. Arbeidsdelingen mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank har ligget fast siden oppstarten av forvaltningen av fondsmidlene og har bred støtte i Stortinget.

Kilde: Finansdepartementet.

2.2 Investeringsstrategi

2.2.1 Innledning

Som redegjort for i avsnitt 2.1 er målet med investeringene i SPU å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor dette målet skal fondet forvaltes ansvarlig.

Investeringsstrategien tar utgangspunkt i fondets særtrekk og antagelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Departementet arbeider løpende med å følge opp og videreutvikle strategien, og sentrale deler gjennomgås med noen års mellomrom. Strategien er utviklet over tid basert på tilgjengelig kunnskap og forskning, erfaringer med forvaltningen av fondet og grundige vurderinger. Sterk vekst i fondskapitalen samt at Norges Bank har bygget opp kompetanse og erfaring som kapitalforvalter, er eksempler på utviklingstrekk som har virket inn på utformingen av strategien for SPU, for eksempel gjennom utvidelser av investeringsuniverset og økt aksjeandel. Fremover er fondets økte betydning for norsk økonomi og offentlige finanser et utviklingstrekk som kan få betydning for arbeidet med strategien.

For å legge til rette for et best mulig grunnlag for departementets arbeid med investeringsstrategien, innhentes ofte eksterne faglige bidrag. Norges Bank er en sentral rådgiver for departementet. I tillegg har departementet over tid mottatt analyser og vurderinger fra forskere, ekspertgrupper, offentlige utvalg og konsulentselskaper.

Viktige veivalg og endringer i investeringsstrategien forankres i Stortinget. Bred politisk forståelse av fondets avkastnings- og risikoegenskaper er avgjørende for å kunne holde fast ved strategien også i perioder med uro i finansmarkedene, og for å unngå at det tas uoverveide beslutninger om strategien. I de årlige meldingene til Stortinget om fondet er vesentlige beslutninger om investeringsstrategien grundig belyst. Departementet legger stor vekt på åpenhet og debatt om investeringsstrategien. Brev og rapporter om strategien offentliggjøres, og i enkelte større spørsmål hvor det er satt ned utvalg, sendes utredningene på høring.

Sentrale endringer og gjennomganger av investeringsstrategien over tid er vist i figur 2.2.

¹ Figuren viser tidspunktet for beslutningene, mens implementeringen av endringene i strategien i flere tilfeller har strukket seg over flere år.

Kilde: Finansdepartementet.

Investeringsstrategien til SPU kjennetegnes særlig ved:

• bred spredning av investeringene (diversifisering)

• høsting av risikopremier

• tilbakevekting av aksjeandelen

• begrenset grad av aktiv forvaltning

• ansvarlig forvaltning

• kostnadseffektiv forvaltning

• åpenhet.

Investeringsstrategien er uttrykt gjennom et investeringsunivers, en strategisk referanseindeks, risikorammer og andre bestemmelser i mandatet. Sammensetningen av de faktiske investeringene følger av de overordnede valgene som er tatt av departementet, samt valg om enkeltinvesteringer som Norges Bank gjør som operativ forvalter, se figur 2.3.

Kilde: Finansdepartementet.

Investeringsuniverset angir hvilke finansielle instrumenter SPU kan investeres i. Fondet kan kun investeres utenfor Norge. Videre er investeringsuniverset avgrenset til noterte aksjer, omsettelige gjeldsinstrumenter, unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Det er ikke åpnet for at SPU kan investeres i unoterte aksjer på generelt grunnlag, men fondet kan investeres i unoterte selskaper hvor styret har uttrykt en intensjon om å søke notering på en anerkjent og regulert markedsplass. Fondet kan for øvrig ikke investeres i instrumenter som faller utenfor investeringsuniverset, for eksempel selskaper som er besluttet utelukket under de etiske retningslinjene eller unotert infrastruktur som ikke utgjør infrastruktur for fornybar energi.

Den strategiske referanseindeksen er utgangspunktet for fondets investeringer og angir den strategiske fordelingen av fondskapitalen mellom aksjer og obligasjoner, jf. figur 2.4. Sammensetningen av referanseindeksen med faste andeler aksjer og obligasjoner på henholdsvis 70 pst. og 30 pst. uttrykker eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Aksjeandelen er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i fondet.

Kilder: Finansdepartementet og Norges Bank.

Referanseindeksen for SPU inneholder mange tusen aksjer og obligasjonslån, og gjenspeiler i betydelig grad investeringsmulighetene i det globale noterte finansmarkedet. Indeksen angir en fordeling mellom land, valutaer, industrier og selskaper, og er satt sammen med sikte på at Norges Bank skal kunne følge indeksen tett og til lave kostnader. Referanseindeksen er også et relevant utgangspunkt for å vurdere resultatene banken oppnår i forvaltningen av SPU.

Fordelingen mellom aksjer og obligasjoner i den faktiske referanseindeksen tar utgangspunkt i den strategiske fordelingen, men påvirkes over tid av kursutviklingen i referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, se avsnitt 2.2.4 om tilbakevekting av aksjeandelen.

SPUs referanseindekser for aksjer og obligasjoner tar utgangspunkt i brede, globale indekser fra ledende indeksleverandører. Sammensetningen av indeksene avhenger av de respektive indeksleverandørenes kriterier for inkludering av markeder og enkeltpapirer, se boks 2.4. Departementet har foretatt enkelte tilpasninger i referanseindeksene til SPU, blant annet i den geografiske fordelingen, sammenlignet med de underliggende indeksproduktene, se boks 2.15 i avsnitt 2.5.

I forvaltningsmandatet er det fastsatt flere rammer for forvaltningen av fondet, herunder for hvor mye Norges Bank kan avvike fra den faktiske referanseindeksen. Mandatet inneholder også bestemmelser om blant annet maksimale eierandeler i enkeltselskaper og krav om at bankens hovedstyre skal godkjenne markeder og instrumenter som benyttes i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget.

2.2.2 Bred spredning av investeringene (diversifisering)

Prinsippet om bred spredning av investeringene er et viktig utgangspunkt for investeringsstrategien for SPU. Dette kommer til uttrykk gjennom sammensetningen av referanseindeksene for aksjer og obligasjoner, se boks 2.2.

Fremtidig avkastning fra ulike geografiske områder, sektorer og enkeltselskaper er usikker. Historisk har det vært store forskjeller og variasjoner i avkastningen. For å redusere sårbarheten for særskilt svak utvikling i enkeltdeler av markedet, spres investeringene bredt over ulike geografiske områder, sektorer og enkeltselskaper. Det fører til at avkastningen jevnes ut og blir mer lik avkastningen til de globale finansmarkedene samlet sett. Samtidig vil det innebære at man i perioder er investert i deler av markedet hvor store verdifall inntreffer. Over tid forventes det at slike fall motsvares av gevinster i andre deler av markedet.

Når investeringene spres bredt, vil utviklingen i enkeltaksjer eller -obligasjoner normalt ha begrenset betydning for den samlede avkastningen. Forhold som påvirker de brede markedene, og dermed alle selskaper i større eller mindre grad, gir større utslag. Eksempler på slike forhold, ofte referert til som markedsrisiko eller systematisk risiko, er global økonomisk vekst, rentenivå og inflasjon. Systematisk risiko kan gi store svingninger i finansmarkedene. Siden investorer ikke kan diversifisere bort slik risiko, gir systematisk risiko, ifølge finansteorien, opphav til høyere forventet avkastning.

Historisk har svingninger i makroøkonomiske størrelser bidratt til ulik avkastning mellom aksjer og obligasjoner, og ofte gitt gevinster for obligasjoner når aksjemarkedene har falt. Dette har da bidratt til å redusere svingningene i referanseindeksen samlet sett.

2.2.3 Høsting av risikopremier

Den forventede meravkastningen utover avkastningen en kan oppnå ved en risikofri plassering kalles en risikopremie. En sentral risikopremie er aksjepremien. Det er den forventede meravkastningen ved å investere i aksjer fremfor statsobligasjoner. Statsobligasjoner gir normalt en mindre variabel avkastning.

Som nevnt ovenfor omtales risikoen for brede bevegelser i markedspriser på aksjer, valutaer, råvarer og renter gjerne som markedsrisiko eller systematisk risiko. Investorer kan, ifølge finansteorien, forvente en kompensasjon for å bære slik risiko. For å oppnå tilfredsstillende forventet avkastning over tid, kreves eksponering mot slik risiko. Økt innslag av systematisk risiko i en portefølje innebærer høyere forventet avkastning. Samtidig må en forvente større variasjon i verdien av investeringene og større sannsynlighet for tap. Det er med andre ord en avveiing (et bytteforhold) mellom forventet avkastning og risiko.

SPUs eksponering mot systematisk risiko er i stor grad bestemt av sammensetningen av referanseindeksen. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad bestemmer samlet risiko i SPU, i form av svingninger i avkastningen fra år til år og sannsynlighet for tap. Ettersom det er fastsatt en begrenset ramme for hvor mye Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen, vil utslagene i fondets avkastning i stor grad følge utviklingen og svingningene i de internasjonale aksje- og obligasjonsmarkedene.

Investeringene i SPU gir også eksponering mot andre typer systematisk risiko, som det forventes at en investor over tid blir kompensert for i form av høyere avkastning. Dette omfatter blant annet risikopremier knyttet til obligasjoners løpetid (terminpremie) og til at låntaker ikke innfrir sine forpliktelser (kredittrisiko). Størrelsen på slike risikopremier er usikre og varierer over tid. Det må også forventes perioder med negative resultater. SPU skiller seg fra flere andre store fond ved at høsting av risikopremier i hovedsak skjer i de noterte markedene.

2.2.4 Tilbakevekting av aksjeandelen

Prisene på aksjer og obligasjoner endres løpende og vil normalt utvikle seg ulikt over tid. Det medfører at andelen aksjer varierer og vil avvike fra den langsiktige, strategiske andelen på 70 pst. Dersom aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen avviker vesentlig fra den strategiske fordelingen, vil fondets avkastnings- og risikoegenskaper kunne endres. Samtidig er det ikke hensiktsmessig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner fast til enhver tid, ettersom det vil medføre hyppige transaksjoner og betydelige kostnader. Aksjeandelen i referanseindeksen tillates derfor, innenfor gitte grenser, å avvike fra den strategiske vekten på 70 pst. Departementet har fastsatt bestemmelser om når og hvordan aksjeandelen i den faktiske referanseindeksen skal vektes tilbake til den strategiske andelen, såkalt tilbakevekting (rebalansering). Tilbakevekting er en sentral del av fondets langsiktige investeringsstrategi. Historisk har dette blant annet gitt et visst motsyklisk trekk ved at fondet kjøper den aktivaklassen som har hatt lavest avkastning og selger den som har hatt høyest avkastning.2

2.2.5 Begrenset ramme for aktiv forvaltning

Med aktiv forvaltning menes at en forvalter basert på analyser og vurderinger setter sammen en portefølje som avviker fra referanseindeksen. Motstykket til aktiv forvaltning er passiv forvaltning, også omtalt som indeksforvaltning, der porteføljen søker å gjenspeile sammensetningen av referanseindeksen fullt ut.

I store, velfungerende markeder, der det antas at ny offentlig informasjon raskt reflekteres i prisene, vil det være vanskelig for markedsaktører over tid å oppnå høyere avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen. I mandatet som er gitt til Norges Bank er det en begrenset ramme for avvik fra referanseindeksen. Avkastning og risiko i SPU vil derfor over tid i all hovedsak følge av utviklingen i de internasjonale finansmarkedene, slik denne kommer til uttrykk i referanseindeksen departementet har fastsatt. Historisk kan over 99 pst. av svingningene i fondets avkastning forklares med svingninger i referanseindeksens avkastning. Forvaltningen av SPU kan derfor betegnes som indeksnær.

Det er samtidig gode grunner til at Norges Bank skal kunne avvike noe fra fondets referanseindeks. I den faktiske porteføljen vil det kunne være både høyere og lavere andeler av enkelte verdipapirer sammenlignet med referanseindeksen, og porteføljen kan også inneholde verdipapirer som ikke inngår i indeksen. Formålet med slike avvik er å utnytte fondets særtrekk og fortrinn til å oppnå meravkastning over tid og legge til rette for en kostnadseffektiv tilpasning til indeksendringer. I tillegg vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av forvaltningen, blant annet den ansvarlige forvaltningen, gjennom økt innsikt i og forståelse av selskapene fondet er investert i.

Indeksleverandørene gjør løpende endringer i sammensetningen av de underliggende indeksproduktene som fondets referanseindeks tar utgangspunkt i. En mekanisk tilpasning av porteføljen til disse endringene ville medført hyppige transaksjoner og påført fondet unødige kostnader. Videre har enkelte verdipapirer som inngår i indeksene lav omsettelighet og er vanskelig tilgjengelig i markedet. SPU har også noen særtrekk, som størrelse og lang investeringshorisont, som kan utnyttes for å oppnå en høyere avkastning enn referanseindeksen. Samtidig kan fondets størrelse være en ulempe ved at det kan være utfordrende å skalere avvik fra referanseindeksen. Videre gjør størrelsen det krevende med store tilpasninger i porteføljen i løpet av kort tid uten at transaksjonskostnadene blir høye. Løpende tilpasninger i sammensetningen av porteføljen krever nærhet og kjennskap til markedene, og gjennomføringen av slike tilpasninger er derfor lagt til Norges Bank.

Rammen for avvik fra referanseindeksen er uttrykt gjennom en grense for forventet relativ volatilitet, som er satt til 1,25 prosentenheter. Denne angir hvor mye avkastningen av den faktiske porteføljen ventes å kunne avvike fra referanseindeksens avkastning i et normalår. Departementet gjennomgår hvert fjerde år Norges Banks aktive forvaltning og vurderer om rammen for avvik fra referanseindeksen bør endres. Forrige gjennomgang ble lagt frem i fondsmeldingen våren 2022. Departementet tar sikte på å legge frem en ny gjennomgang i fondsmeldingen våren 2026, jf. avsnitt 2.4.8. I tillegg til rammen for forventet relativ volatilitet er det fastsatt supplerende risikorammer, blant annet for minste sammenfall mellom aksjeporteføljen og referanseindeksen for aksjer.

Mandatet til Norges Bank åpner for at SPU kan investeres i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi, innenfor en begrenset ramme. I det unoterte markedet er det vanskeligere å måle avkastning og styre risiko enn i det noterte markedet. Det eksisterer heller ingen referanseindekser for slike investeringer som kan følges tett og til lave kostnader. De unoterte investeringene kan ikke på en enkel og kostnadseffektiv måte spres bredt, med små eierandeler i mange eiendommer eller infrastrukturprosjekter. Oppnådde resultater vil avhenge av hvorvidt en forvalter har særtrekk som kan utnyttes for å oppnå høyere avkastning, og av de konkrete investeringsvalgene. Omfanget og innretningen av de unoterte investeringene bestemmes av Norges Bank innenfor de overordnede rammene i mandatet.

2.2.6 Ansvarlig forvaltning

Innenfor det finansielle målet om høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko, skal SPU forvaltes ansvarlig. Ansvarlig forvaltning er en integrert del av forvaltningen og skal støtte opp under fondets finansielle målsetting. Departementet legger vekt på at Norges Bank skal forvalte SPU på en måte som tar hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring. Det legges til grunn at en slik praksis støtter opp om målet om å oppnå høyest mulig avkastning over tid til akseptabel risiko, og at dette særlig gjelder for et stort, bredt diversifisert og langsiktig fond som SPU. Avkastningen av et slikt fond forventes over tid å avhenge av en bærekraftig utvikling.

Rammeverket for og arbeidet med ansvarlig forvaltning i SPU er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.

2.2.7 Kostnadseffektiv forvaltning

Målet for forvaltningen av SPU er høyest mulig avkastning over tid etter kostnader, innenfor et akseptabelt risikonivå. Det legges samtidig vekt på at forvaltningen skal være kostnadseffektiv. Evaluering av bankens resultater krever derfor at oppnådd avkastning og kostnader ses i sammenheng. Selv små endringer i forvaltningskostnadene kan utgjøre betydelige beløp når effekten summeres over flere år. Departementet forventer at stordriftsfordeler i forvaltningen og fondets betydelige størrelse gir et kostnadsfortrinn sammenlignet med andre investorer.

Flere sider ved fondets investeringsstrategi legger til rette for lave kostnader, herunder at fondet i all hovedsak er investert i noterte aksjer og omsettelige obligasjoner, og at rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset. Generelt vil forvaltningskostnadene øke med andelen av kapitalen som er forvaltet av eksterne forvaltere, graden av aktiv forvaltning og innslaget av unoterte investeringer. Indeksnær forvaltning vil normalt ha lavere kostnader enn aktiv forvaltning. I vurderingen av kostnadene må det imidlertid tas hensyn til at avkastningen av referanseindeksen ikke kan oppnås kostnadsfritt. Det skyldes blant annet at det påløper transaksjonskostnader ved handel av verdipapirer også ved indeksforvaltning.

Forvaltningskostnadene målt som andel av fondskapitalen vil typisk være lavere for et stort fond enn for et lite fond. Regelmessige sammenligninger som utføres av selskapet CEM Benchmarking Inc. på oppdrag fra Finansdepartementet, viser at forvaltningskostnadene, målt som andel av forvaltet kapital, er lave i SPU sammenlignet med andre store fond, se omtale i avsnitt 2.4.7.

2.2.8 Åpenhet i forvaltningen

SPU er et statlig eid fond som skal komme dagens og kommende generasjoner til gode. Det er viktig at befolkningen har tillit til rammeverket for investeringene og måten fondet forvaltes på. Åpenhet er en forutsetning for tillit. Finansdepartementet legger i mandatet til Norges Bank vekt på at det skal være størst mulig åpenhet, innenfor de rammer som settes av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Forvaltningen av SPU kommer godt ut i målinger av åpenhet blant store fond internasjonalt.

Departementet legger videre vekt på å legge til rette for bred politisk oppslutning om fondets investeringsstrategi og rammene for forvaltningen.

2.3 Ansvarlig forvaltning

2.3.1 Rammeverket for den ansvarlige forvaltningen

Innenfor målet for forvaltningen om høyest mulig avkastning til akseptabel risiko, skal fondet forvaltes ansvarlig. Som et stort, langsiktig og bredt diversifisert fond, antas avkastningen på lang sikt å avhenge av en bærekraftig utvikling, både i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Dette er lagt til grunn i forvaltningsmandatet for SPU, hvor det er stilt krav om at hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring skal integreres i forvaltningen.

Norges Bank skal i henhold til mandatet fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltning som er i tråd med internasjonalt anerkjente standarder og prinsipper fra OECD og FN, se boks 2.5. Videre skal bankens arbeid med ansvarlig forvaltning baseres på et langsiktig mål om at selskapene i investeringsporteføljen innretter virksomheten slik at den er forenlig med globale netto nullutslipp i tråd med Parisavtalen. Norges Bank skal se de ulike virkemidlene den har til rådighet i sammenheng og benytte disse på en helhetlig måte. Bankens arbeid med ansvarlig forvaltning er nærmere omtalt i avsnitt 2.3.2.

Å bevare fondet for kommende generasjoner er en etisk forpliktelse i seg selv. Samtidig er det en etisk forpliktelse å unngå investeringer i selskaper som forårsaker eller medvirker til grove etiske normbrudd. Denne forpliktelsen ivaretas gjennom retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper (også omtalt som de etiske retningslinjene), se avsnitt 2.3.3. Det faglig uavhengige Etikkrådet gir råd til hovedstyret i Norges Bank om observasjon eller utelukkelser av selskaper fra SPU. Norges Banks hovedstyre har beslutningsmyndighet i slike saker.

Finansdepartementet har som ambisjon at fondet, innenfor rammene av å være stort, statlig, globalt og langsiktig, er ledende innen ansvarlig forvaltning. Det er samtidig vanskelig å gi en entydig, allmenngyldig definisjon av ansvarlig forvaltning og hva det å være ledende innebærer i praksis. Innretningen av arbeidet må tilpasses fondets mandat og særtrekk. Generelt vil et fonds formål, regulering og størrelse ha stor betydning for den valgte investeringsstrategien, men også for hvilke mål som settes for den ansvarlige forvaltningen og hvilke aktiviteter og virkemidler det vil være naturlig å inkludere i dette arbeidet.

Rammeverket og arbeidet med ansvarlig forvaltning har utviklet seg over tid, basert på erfaringer og ny kunnskap, og i takt med at både fondet, verden og forventninger til ansvarlig forvaltning har utviklet seg. Norges Bank rapporterer årlig om den ansvarlige forvaltningen i en egen publikasjon. Videre redegjør Etikkrådet for arbeidet med de etiske retningslinjene i en egen årsrapport. Se figur 2.5 for fordeling av roller og ansvar i rammeverket for den ansvarlige forvaltningen av SPU.

Kilde: Finansdepartementet.

2.3.2 Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning

Norges Banks arbeid tar utgangspunkt i mandatet fra Finansdepartementet. Arbeidet med ansvarlig forvaltning skal støtte opp om fondets finansielle mål om høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko. Arbeidet knyttet til de etiske retningslinjene er omtalt i avsnitt 2.3.3.

Ansvarlig forvaltning er et bredt område, og Norges Bank bruker betydelige ressurser og ulike virkemidler i arbeidet, se figur 2.6. Et overordnet mål er å fremme velfungerende markeder, ivareta og utvikle fondets finansielle interesser, og støtte ansvarlighet i selskapene fondet er investert i. Arbeidet er rettet mot markeder, sektorer og enkeltselskaper. Det inkluderer blant annet bidrag til utvikling av anerkjente internasjonale standarder og prinsipper, håndtering av fondets eksponering mot ulike typer risiko knyttet til selskapsstyring, miljø og sosiale forhold, stemmegivning på generalforsamlinger, samt selskapsdialog. Det ligger til Norges Bank å prioritere, innenfor mandatets rammer, hvordan arbeidet skal innrettes og hva som er den mest hensiktsmessige tilnærmingen.

Kilde: Finansdepartementet.

2.3.2.1 Arbeid rettet mot markedet

Standarder

Det er en rekke internasjonale standarder og prinsipper for hvordan selskaper bør ivareta hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring, samt hvordan selskapene skal rapportere om dette. Slike standarder bidrar til å fremme et ansvarlig næringsliv, velfungerende markeder og bedre rammevilkår. Som en langsiktig investor med eierandeler i mange tusen selskaper i om lag 70 land, er det i fondets finansielle interesse at selskaper opptrer i tråd med internasjonalt anerkjente standarder.

Norges Bank bidrar aktivt i utviklingen av standarder, blant annet gjennom høringer og dialog med regulerende myndigheter, internasjonale organisasjoner og andre standardsettere. Videre støtter og deltar banken i internasjonale nettverk, organisasjoner og investor- og industriinitiativer for ansvarlig forvaltning, og god selskapsstyring og bærekraftig verdiskaping.

En generell utfordring er at tilgangen på gode, relevante og sammenlignbare data om selskapers håndtering av bærekraft, fremdeles er begrenset. Norges Bank prioriterer derfor arbeid rettet mot å bedre standarder for selskapers bærekraftsrapportering. Banken vektlegger også bidrag til gode standarder for selskapsstyring i markedene fondet er investert i.

Forventninger

Norges Bank stiller tydelige forventninger til selskapene SPU er investert i. Sentrale forventninger er at selskapene styres effektivt og at fondets rettigheter som aksjonær ivaretas. Selskapene må videre forstå hvordan de påvirker miljøet og samfunnet rundt seg, og at de håndterer risiko og eventuelle negative effekter. Bankens forventninger kommer blant annet til uttrykk i forventningsdokumenter, posisjonsnotater og synspunkter, se tabell 2.1. I tillegg offentliggjør banken såkalte forvalterperspektiver, som er ment som innspill til nytte for markedsaktører om ulike aktuelle temaer knyttet til finansindustrien.

Forventningsdokumentene bygger på internasjonalt anerkjente prinsipper og standarder, som FNs Global Compact, FNs veiledende prinsipper for næringsliv og menneskerettigheter (UNGP), G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse og OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper. Posisjonsnotatene bygger på G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse, samt hva som anses som beste praksis, og beskriver bankens standpunkt i utvalgte spørsmål om selskapsstyring. Dokumentseriene er et viktig grunnlag i eierskapsdialogen med porteføljeselskaper, for stemmegivning på generalforsamlinger og for innspill og diskusjoner med standardsettere. De bidrar også til å gjøre bankens prioriteringer kjent og skaper forutsigbarhet for selskapene fondet er investert i.

Norges Bank oppdaterte i 2024 forventningsdokumentet om menneskerettigheter. Mer detaljerte forventninger til selskaper med virksomhet i høyrisiko- og konfliktområder, samt til interessentdialog og aktsomhetsvurderinger, er tatt inn. I tillegg oppdaterte banken dokumentet om forbrukerinteresser med forventninger knyttet til dyrevelferd.

I 2024 offentliggjorde Norges Bank to nye dokumenter i serien «Våre synspunkt», der bankens synspunkter på aktuelle temaer som er relevante for banken som en finansiell og ansvarlig investor utdypes. Det første dokumentet omhandler selskapers myndighetskontakt og deres tilnærming til lobbyvirksomhet. Det andre omhandler globale standarder for bærekraftsrelatert finansiell rapportering.

Dialog med sivilsamfunnet

Gjennom jevnlig dialog med sivilsamfunnet orienterer Norges Bank om sitt arbeid og mottar informasjon og innspill. Banken inviterer også hvert år sivilsamfunnsorganisasjoner til lanseringen av den årlige rapporten om ansvarlig forvaltning.3 I 2024 mottok banken informasjon fra ulike organisasjoner om temaer som urfolks rettigheter, klimalobbyisme, omstillingsplaner, risiko i krig- og konfliktområder, brudd på arbeidstakerrettigheter og klagemekanismer.

Forskning

Norges Bank støtter akademisk forskning som gir mer kunnskap om ansvarlig forvaltning, god selskapsstyring og bærekraft og hvordan finansiell risiko og avkastning kan påvirkes av slike forhold. Forskningen kan bidra til å forbedre markedsstandarder, gi tilgang til viktige data og påvirke bankens prioriteringer innenfor ansvarlig forvaltning. I 2024 har banken støttet forskningsprosjekter om lederinsentiver, naturressursøkonomi og selskapsstyring og eierstruktur.

2.3.2.2 Arbeid knyttet til investeringsporteføljen

Investeringer

Norges Bank integrerer hensyn til selskapsstyring og bærekraft i den operative forvaltningen av SPU. Analyser av selskapsstyring og bærekraft gir en bedre forståelse av risiko og muligheter i enkeltmarkeder, bransjer og selskaper. Informasjonen gir også grunnlag for å vurdere hvilke virkemidler som vil være best egnet til å følge opp selskapene gjennom den ansvarlige forvaltningen.

Bankens porteføljeforvaltere integrerer hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i sine analyser. Porteføljeforvaltere deltar også i viktige beslutninger om stemmegivning. Den enkelte forvalter har tilgang til et bredt spekter av data om selskapsstyring og bærekraft. I fremvoksende markeder benytter Norges Bank eksterne forvaltere som har kunnskap om de lokale bransjene og selskapene. Det stilles krav om at eksterne forvaltere skal ta hensyn til miljø, samfunnsforhold og god selskapsstyring i sine investeringsprosesser.

Risikostyring

Norges Bank har en systematisk tilnærming til risikoovervåking og analyserer risiko knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring for enkeltselskaper, sektorer og markeder. Banken har over tid utviklet en database med informasjon om selskapenes eksponering og håndtering av risiko tilknyttet selskapsstyring og bærekraft. Informasjonen brukes i analyser av porteføljen og selskapenes eksponering mot bærekraftsrisiko.

I analysene av selskapenes bærekraft har Norges Bank lagt særlig vekt på klimarelatert risiko. Banken benytter scenarioanalyser for å belyse både fysisk risiko og overgangsrisiko i porteføljen. Siden 2014 har banken analysert karbonavtrykket4 fra selskapene i fondets aksjeportefølje og referanseindeks. Analysene følger anbefalingene for kapitalforvaltere fra arbeidsgruppen for klimarelatert finansiell rapportering (TCFD). I rapporteringen for 2024 har banken offentliggjort informasjon i tråd med TCFD-anbefalingene, Taskforce on Nature-related Financial Disclosures (TNFD) og veiledningen fra Partnership for Carbon Accounting Financials (PCAF).

Norges Bank benytter i hovedsak tre tilnærminger for å avdekke og håndtere finansiell risiko knyttet til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring i porteføljen:

• forhåndsfiltrering av selskaper på vei inn i fondets referanseindeks,

• kontinuerlig overvåking av selskaper i porteføljen og referanseindeksen,

• aktsomhetsvurderinger av selskapene ut fra bankens forventninger til bærekraft.

En utfordring med forhåndsfiltrering er at det ofte er begrenset informasjon om nye selskaper som legges til i indeksen, og banken legger derfor også vekt på informasjon på bransjenivå. Analysene er således beheftet med betydelig usikkerhet.

Gjennom kontinuerlig overvåking av porteføljen søker Norges Bank å identifisere selskaper som har særlig høy eksponering mot bærekraftsrisiko. Banken ser særlig etter selskaper i risikoutsatte bransjer og markeder med svake regulatoriske rammeverk, eller selskaper med forretningsmodeller som ikke anses som bærekraftige på sikt. Identifiserte selskaper vurderes for videre oppfølging gjennom risikoovervåking, eierskapsarbeid eller risikobaserte nedsalg. Norges Bank vurderer kvartalsvis selskapene i porteføljen opp mot sine forventninger. Arbeidet er en viktig del av aktsomhetsvurderingene i tråd med OECDs retningslinjer for flernasjonale selskaper, hvor målet er å identifisere selskaper som kan ha en tydelig negativ innvirkning på miljø og samfunn. Arbeidet danner grunnlag for bankens vurdering av hva som er et egnet virkemiddel for videre oppfølging. Hva banken beslutter, vil blant annet avhenge av alvorlighetsgrad, om selskapet har iverksatt avbøtende tiltak, størrelsen på investeringen og bankens kjennskap til selskapet. I den årlige rapporten om ansvarlig forvaltning for 2024 gjør banken rede for antall selskaper som følges opp basert på slik overvåking.

Risikobaserte nedsalg

Norges Bank benytter risikobaserte nedsalg for å begrense fondets eksponering mot særlig høy risiko. Det gjelder spesielt virksomheter hvor banken har avdekket systematisk dårlig styring av risiko knyttet til selskapsstyring, miljømessige og sosiale forhold, og som banken ikke vurderer som finansielt bærekraftige på sikt. Slike nedsalg benyttes først og fremst for relativt små investeringer der banken anser andre virkemidler som uegnet. Risikobaserte nedsalg er aktive investeringsbeslutninger og en del av bankens risikostyring innenfor rammene i mandatet. I motsetning til utelukkelser etter de etiske retningslinjene, er risikobaserte nedsalg finansielt motiverte. Som for andre aktive investeringsbeslutninger, offentliggjør Norges Bank generelt ikke begrunnelser for, eller detaljer om, slike nedsalg, ut fra hensynet til fondets finansielle interesser. I rapporten om ansvarlig forvaltning for 2024 har banken gjort nærmere rede for disse nedsalgene.

2.3.2.3 Arbeidet rettet mot selskaper

SPU er investert i mange tusen selskaper i et stort antall markeder. Gjennom dialog og stemmegivning på generalforsamlinger søker banken å fremme langsiktig verdiskaping ved å stille forventninger til styrene om god selskapsstyring og håndtering av vesentlige forhold knyttet til bærekraft, samt om selskapenes rapportering om slike forhold.

Selskapsdialog

Norges Bank har en bred og prinsipiell tilnærming i eierskapsutøvelsen, og prioriterer hvilke tema og selskaper som skal følges opp gjennom dialog. Selskapsdialogen gir banken innsikt i og forståelse av mulighetene og risikoen som ligger i den enkelte forretningsmodell og bransje. Selv om SPU er en minoritetsaksjonær, innebærer fondets størrelse likevel at det er blant de største aksjonærene i mange selskaper. I mange tilfeller gir det god tilgang til styremedlemmer, toppledelse og ulike spesialister. Banken vil normalt fokusere på selskapene med størst verdi i fondet. I rapporten om ansvarlig forvaltning for 2024 har banken gjort nærmere rede for kontakten med selskapene fondet er investert i.

Stemmegivning

Norges Bank stemmer på selskapenes generalforsamlinger og fremhever stemmegivning som et av de viktigste virkemidlene banken har som eier for å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene og ivareta fondets finansielle interesser. Banken har etablert retningslinjer for stemmegivning5 for å sørge for en konsekvent og forutsigbar praksis, samt bidra til åpenhet om hva banken som aksjonær prioriterer. Retningslinjene tar utgangspunkt i G20/OECDs prinsipper for eierstyring og selskapsledelse. Banken stemmer i tråd med fondets langsiktige finansielle interesser, og legger vekt på langsiktig verdiskaping, ansvarlig virksomhet, styrets ansvar, likebehandling av aksjonærer, velfungerende markeder samt åpenhet og rapportering.

Norges Bank stemmer på alle generalforsamlinger med mindre det er vesentlige praktiske utfordringer som hindrer dette. I rapporten om ansvarlig forvaltning har banken gjort nærmere rede for sin stemmegiving i 2024. Bankens stemmegivning i første halvår 2024, da mer enn to tredjedeler av generalforsamlingene fant sted, er omtalt i en egen oppsummering på bankens nettsider. Stemmegivningen er for øvrig tilgjengelig på bankens nettsider, herunder datasettet med samtlige stemmer som er avgitt siden 2013.

2.3.3 Retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU

Formålet med de etiske retningslinjene er å unngå at fondet er investert i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Retningslinjene ble innført i 2004 basert på anbefalinger fra Graver-utvalget (NOU 2003: 22 Forvaltning for fremtiden) og er oppdatert flere ganger, sist i etterkant av Etikkutvalgets utredning i 2020 (NOU 2020: 7 Verdier og ansvar). Retningslinjene inneholder kriterier for hva som regnes som alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer. Disse er delt inn i produktbaserte- og atferdsbaserte kriterier, se boks 2.7. Dersom det er tvil om vilkårene for utelukkelse er oppfylt, om utviklingen fremover eller om det av andre årsaker vurderes som mer hensiktsmessig, kan selskaper settes til observasjon. Dersom et selskap har endret sin virksomhet eller atferd slik at grunnlaget for observasjon eller utelukkelse har falt bort, kan observasjonen eller utelukkelsen oppheves.

SPU har ikke som formål, og er heller ikke egnet til, å ivareta alle etiske forpliktelser Norge har. Både Graver-utvalget og Etikkutvalget fremhevet at Norges etiske forpliktelser kan ivaretas bedre med andre virkemidler enn gjennom tilpasninger i fondets investeringsstrategi. Graver-utvalget skrev at det vil «kunne fremstå som uetisk i forhold til fremtidige generasjoner av nordmenn hvis man påfører fondet kostnader bare for å gjennomføre mer symbolsk etisk begrunnede tiltak for å støtte opp under en politikk som bedre fremmes gjennom andre midler».

Utelukkelser er begrenset til de groveste former for etiske normbrudd. Terskelen for å utelukke selskaper fra SPU skal være høy. Retningslinjene er fremoverskuende og gjelder risikoen for pågående eller fremtidige uakseptable forhold. Utelukkelse er ikke en mekanisme som baseres på avsluttede selskapshandlinger som ligger tilbake i tid.

Det er lagt stor vekt på at retningslinjene skal bygge på et verdigrunnlag det er bred enighet om i den norske befolkningen. Kriteriene bygger i stor grad på internasjonale konvensjoner og avtaler som Norge har sluttet seg til. De har en overordnet ordlyd, slik at de skal kunne stå seg over tid.

Det faglig uavhengige Etikkrådet har som oppgave å overvåke og vurdere om enkeltselskaper fondet er investert i, har produksjon eller atferd som er omfattet av retningslinjene for observasjon og utelukkelse. Dersom Etikkrådet identifiserer selskaper som rådet mener bør settes til observasjon eller utelukkes, skal det gi begrunnede tilrådinger om dette til Norges Bank. Hovedstyret i Norges Bank har beslutningsmyndigheten i slike saker.

Etikkrådet tar opp saker på eget initiativ eller etter anmodning fra Norges Bank. Etikkrådet innhenter informasjon på fritt grunnlag, og selskaper som vurderes gis mulighet til å fremlegge informasjon og synspunkter tidlig i prosessen. Både Etikkrådet og Norges Bank overvåker fondets investeringer. For å bidra til god koordinering har de jevnlig møter og deler relevant informasjon. Banken kan selv ta initiativ til å utelukke eller sette selskaper til observasjon etter det produktbaserte kullkriteriet og det atferdsbaserte klimakriteriet.

Det følger av de etiske retningslinjene at Norges Bank før utelukkelse besluttes, skal vurdere om eierskapsutøvelse kan være et egnet virkemiddel for å redusere risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker kan være mer hensiktsmessig.

Når Norges Bank offentligjør sin beslutning om å utelukke eller sette et selskap til observasjon, vil også Etikkrådets tilråding offentliggjøres. Etikkrådets tilrådinger bidrar til en åpenhet om etiske vurderinger som er unik i internasjonal sammenheng. I tilrådingene opplyses det om fakta, kildegrunnlag og hva Etikkrådets vurderinger bygger på. Åpenhet om kunnskapsgrunnlaget og skjønnsutøvelsen bidrar til at tilrådingene er etterprøvbare. I de tilfellene der Norges Bank velger å benytte et annet virkemiddel enn det Etikkrådet har gitt råd om, skal banken offentliggjøre begrunnelsen for dette. For å ivareta fondets finansielle interesser, offentliggjøres beslutninger om utelukkelse først når nedsalget er gjennomført. Noen ganger kan nedsalg måtte gjennomføres over en lengre periode på grunn av lav omsettelighet. I enkelte tilfeller kan det derfor gå lang tid fra en beslutning om utelukkelse er truffet til den blir offentlig kjent.

2.3.3.1 Etikkrådets arbeid med produktkriteriene

Etter produktkriteriene skal selskaper utelukkes dersom de produserer enkelte typer våpen, tobakk eller tobakksvarer eller cannabis til rusformål. Selskaper kan utelukkes hvis kull utgjør en viss andel av virksomheten.

Etikkrådet overvåker løpende selskapene i fondets portefølje for produksjon som potensielt kan falle inn under produktkriteriene i retningslinjene. Ved mistanke om slik produksjon, kontakter Etikkrådet det aktuelle selskapet. Dersom selskapet bekrefter rådets opplysninger, gis det råd til Norges Bank om utelukkelse. Selskaper som ikke besvarer henvendelsen, anbefales utelukket dersom Etikkrådets dokumentasjon viser at selskapene med høy sannsynlighet selv eller gjennom enheter de kontrollerer, har produksjon som omfattes av utelukkelseskriteriene. Denne prosedyren skal gi rimelig grad av sikkerhet for at selskaper med produksjon som omfattes av produktkriteriene i retningslinjene blir utelukket fra fondet. Det er likevel ingen garanti for at alle selskaper til enhver tid blir fanget opp av Etikkrådets overvåking.

I 2024 offentliggjorde Norges Bank utelukkelse av 4 selskaper etter produktkriteriene. Utelukkelsen av ett selskap ble avsluttet, og tilsvarende ble også observasjonen av ett selskap avsluttet i 2024. Ved utgangen av 2024 var i alt 38 selskaper utelukket på grunnlag av produktbaserte kriterier utenom kullkriteriet. For kullkriteriet var 66 selskaper utelukket og 10 selskaper satt til observasjon ved utgangen av 2024, se tabell 2.2.

2.3.3.2 Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene

Atferdskriteriene innebærer at selskaper kan utelukkes eller settes til observasjon dersom det er uakseptabel risiko for at selskapene gjennom handlinger eller unnlatelser er ansvarlige for eller medvirker til grove etiske normbrudd, jf. § 4 i retningslinjene.

Etikkrådets arbeid med atferdskriteriene innebærer undersøkelser av selskaper, bransjer og geografiske områder der risikoen for normbrudd som omfattes av retningslinjene anses størst. En ekstern tjeneste søker på vegne av Etikkrådet daglig gjennom et stort antall nyhetskilder på flere språk etter oppslag om selskapene i fondet. Etikkrådet mottar rapporter fra den eksterne tjenesten annenhver måned. I tillegg følger rådet med på en rekke informasjonskilder om blant annet korrupsjon, våpensalg og krenkelser av menneskerettighetene. Etikkrådet mottar også henvendelser fra enkeltpersoner og organisasjoner om selskaper eller problemstillinger de mener rådet bør undersøke. I utvelgelsen av saker for nærmere undersøkelser legger Etikkrådet vekt på normbruddets grovhet og omfang, konsekvensene av normbruddet, om selskapet forårsaket eller medvirket til normbruddet, selskapets tiltak for å forebygge eller bøte på skader samt risiko for tilsvarende hendelser i fremtiden. Hensikten er å identifisere selskaper i fondet der det er en uakseptabel risiko for at normbrudd pågår eller vil inntreffe også fremover.

Etikkrådet innhenter informasjon blant annet fra forskningsmiljøer og internasjonale og nasjonale organisasjoner og setter i mange tilfeller ut eksterne oppdrag for å undersøke indikasjoner på normbrudd som omfattes av retningslinjene. Selskapene som undersøkes, er også viktige informasjonskilder. Det er ofte tett dialog, både muntlig og skriftlig, med selskapene gjennom prosessen. Etikkrådet kontakter selskaper på et tidlig stadium i utredningen og ber om at de besvarer spørsmål eller sender rådet informasjon. Dersom selskapene ikke bidrar med informasjon, anses dette i seg selv som en risikofaktor. Etikkrådet rapporterer i sin årsmelding om arbeidet under de enkelte kriteriene.6

Etikkrådet har i 2024 vurdert saker under alle kriterier, og avgitt tilrådinger om utelukkelse eller observasjon av selskaper etter de fleste av dem. Hovedtyngden av sakene rådet har vurdert gjelder selskapers medvirkning til krenkelser av menneskerettigheter inkludert individers rettigheter i krig og konflikt. Selskaper med tilknytning til Vestbredden har stått for flesteparten av disse sakene, se omtale under 2.3.3.4.

Under menneskerettighetskriteriet har rådet også i 2024 vurdert mange saker som gjelder brudd på arbeidstakerrettigheter. Videre har rådet blant annet sett på krenkelser av urfolks rettigheter i forbindelse med naturressursutvinning og sikkerhetsstyrkers bruk av vold i forbindelse med landkonflikter.

Under miljøkriteriet har Etikkrådet særlig arbeidet med tap av biologisk mangfold, men rådet har også vurdert alvorlig industri- og gruveforurensning. I 2024 gjennomførte Etikkrådet en kartlegging av selskaper i fondet som har eller planlegger aktiviteter i intakte naturområder i såkalte «biodiversity hotspots». Kartleggingen var begrenset til sektorer med stor risiko for tap av arter, habitater eller økosystemer, slik som ressursutvinning og plantasjedrift. Denne kartleggingen vil være et viktig grunnlag for rådets videre arbeid med selskaper som har høy risiko for å påvirke biologisk mangfold negativt.

Under kriteriet for andre grove brudd på grunnleggende etiske normer har Etikkrådet spesielt arbeidet med grove dyrevelferdsbrudd og selskapers medvirkning til Russlands krig mot Ukraina.

I 2022 ble hovedansvaret for operasjonaliseringen av det atferdsbaserte klimakriteriet overført fra Etikkrådet til Norges Bank gjennom at banken fikk initiativrett etter dette kriteriet, slik som for det produktbaserte kullkriteriet. Etikkrådet vil for en periode følge opp de fire selskapene som allerede er utelukket etter tilråding fra Etikkrådet, men vil i utgangspunktet ikke utrede nye selskaper under dette kriteriet ettersom det følges opp av Norges Bank.

I 2024 offentliggjorde Norges Bank utelukkelsen av 14 selskaper etter atferdskriteriene. Ett selskap fikk forlenget observasjonsperiode, mens observasjonen av fire selskaper ble avsluttet i 2024. To av disse selskapene er nå utelukket. Ved utgangen av 2024 var i alt 67 selskaper utelukket på grunnlag av atferdsbaserte kriterier. Åtte selskaper var satt til observasjon, se tabell 2.2.

2.3.3.3 Særskilt om etiske kriterier rettet mot selskaper med virksomhet i krig- og konfliktområder, og selskapers produksjon og salg av våpen

Flere av kriteriene i de etiske retningslinjene omhandler selskaper med virksomhet i områder med krig og konflikt og selskapers produksjon eller salg av våpen. Ett kriterium retter seg mot selskapers produkter, mens tre kriterier retter seg mot selskapers atferd og handlinger. Det samlede antall selskaper som for tiden er satt til observasjon eller som er utelukket på bakgrunn av disse kriteriene, følger av tabell 2.2.

Selskapers produksjon av enkelte våpentyper

Det følger av de etiske retningslinjene § 3 første ledd bokstav a at SPU ikke skal være investert i selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer, utvikler eller produserer våpen eller sentrale komponenter til våpen, «som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper, herunder biologiske våpen, kjemiske våpen, kjernevåpen, ikke-detekterbare fragmenter, brannvåpen, blindende laservåpen, antipersonellminer og klaseammunisjon».

I tråd med Etikkutvalgets anbefaling i NOU 2020: 7 ble virkeområdet for kriteriet i 2021 utvidet med hensyn til produksjon av kjernevåpen, slik at også selskapers produksjon av strategiske undervannsbåter er ment å rammes. Som en følge av dette anbefalte Etikkrådet i 2024 utelukkelse av to selskaper som er hovedkontraktører for bygging av slike fartøy.

Selskapers salg av våpen til enkelte stater

Det er to kriterier i retningslinjene som gjelder selskapers salg av våpen til enkelte stater.

Retningslinjene § 4 bokstav d gjelder selskaper som selger våpen eller militært materiell til stater som er omfattet av ordningen for statsobligasjonsunntak omtalt i mandatet for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland § 2-1 andre ledd bokstav c. For tiden gjelder dette statene Nord-Korea, Syria, Russland og Belarus. I henhold til retningslinjene kan Etikkrådet anbefale utelukkelse av selskaper som selger våpen eller militært materiell til myndighetene i disse statene. Med militært materiell menes i denne sammenheng ethvert materiell som er ment for eller tilpasset til militær bruk. Det er ikke relevant hvordan våpnene eller materiellet eventuelt blir benyttet av mottakerstaten – det er selve salget som rammes av kriteriet. Etter retningslinjene § 4 bokstav d ble ett selskap utelukket i 2024 etter anbefaling fra Etikkrådet.

I 2021 ble det innført et nytt atferdsbasert kriterium som gjelder selskapers salg av våpen til krigførende stater. Etter retningslinjene § 4 bokstav c kan observasjon eller utelukkelse besluttes der det er en uakseptabel risiko for at selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for «salg av våpen til stater i væpnede konflikter som benytter våpnene på måter som utgjør alvorlige og systematiske brudd på folkerettens regler for stridighetene».

Det er lagt flere føringer på anvendelsen av kriteriet. Kriteriet gjelder våpentyper som særlig kan ramme sivile. Dette betyr at selskapers salg av f.eks. luftvernsystemer eller våpen som primært er ment brukt mot sjømål, i utgangspunktet ikke vil være omfattet. Det samme gjelder for salg av eksempelvis transportfly eller ulike typer kjøretøyer, samt en rekke andre former for militært materiell. Videre må salget være pågående eller nylig, da kriteriet ikke er ment å gjelde våpensalg som skjedde for flere år siden. Dessuten gjelder kriteriet salg av våpen fra et selskap direkte til en krigførende stat, og vil i utgangspunktet ikke gjelde for våpen som overføres mellom stater. Ved anvendelsen av kriteriet må Etikkrådet ta særlig stilling til risikoen for at bruken av våpnene som selskapet selger, utgjør brudd på folkerettens regler for stridighetene som er både alvorlige og systematiske. Kriteriet har til nå vært anvendt på selskaper som selger våpen til myndighetene i Myanmar.

Etikkrådet har i 2024 vurdert om kriteriet etter retningslinjene § 4 bokstav c kan anvendes på selskaper med tilknytning til krigen i Gaza. Med utgangspunkt i data fra blant annet det svenske fredsforskningsinstituttet SIPRI, har Etikkrådet i 2024 vurdert flere nylige våpenleveranser til Israel. Gjennomgangen viste at selskapene som hadde pågående leveranser av våpentyper som særlig kan ramme sivile, allerede var utelukket fra SPU etter det produktbaserte våpenkriteriet i retningslinjene § 3. Etikkrådet har vært i kontakt med to våpenprodusenter. Disse hadde da ingen pågående leveranser av aktuelle våpentyper til Israel.

Krenkelser av individers rettigheter i krig eller konflikt

Observasjon eller utelukkelse kan etter retningslinjene § 4 bokstav b besluttes der det er en uakseptabel risiko for at selskapet medvirker til eller selv er ansvarlig for «alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner». Det forventes at selskaper i krigs- og konfliktsituasjoner gjør særlig grundige aktsomhetsvurderinger for å unngå å medvirke til at sivilbefolkningen blir utsatt for overgrep. I slike situasjoner vil humanitærretten og menneskerettighetene gjelde i samspill. I 2024 har en stor del av Etikkrådets virksomhet vært å vurdere selskaper med virksomhet i tilknytning til Vestbredden og de israelske bosettingene der, men rådet har også behandlet saker som gjelder Myanmar.

Det er bred internasjonal enighet om at bosettingene på okkupert område på Vestbredden er folkerettsstridige. Utgangspunktet for Etikkrådets vurderinger er at de israelske bosettingene på Vestbredden derfor er ulovlige. Etter anbefaling fra Etikkrådet er til sammen ti selskaper så langt utelukket fra SPU på grunnlag av virksomhet på Vestbredden. De første selskapene som ble utelukket fra fondet på denne bakgrunn, i 2009, var entreprenørselskaper som bygget israelske bosettinger, samt ett selskap som leverte overvåkningsutstyr til separasjonsbarrieren. Det var denne typen virksomhet som Etikkrådet da mente i størst grad understøttet den folkerettsstridige overføringen av israelske borgere til okkupert område og dermed kvalifiserte for utelukkelse fra fondet. Senere utelukkelser av selskaper fra SPU etter anbefaling fra Etikkrådet på bakgrunn av virksomhet på Vestbredden var i 2011, 2013, 2021 og senest i 2024.

Etikkrådet legger til grunn at retningslinjene ikke er ment å føre til utelukkelse fra SPU av selskaper med enhver form for tilknytning til folkerettsbrudd, hverken på Vestbredden eller i andre konfliktområder. Et viktig moment er om selskapenes aktivitet har betydning for at folkerettsbruddet kan finne sted. Det må videre være sannsynlig at selskapenes aktivitet eller tilknytning som kan danne grunnlag for utelukkelse, vil vedvare. Rådet legger også vekt på om selskapenes bidrag er sporadiske eller om de har en permanent tilstedeværelse i det okkuperte området. I tillegg vurderer rådet om selskapene produserer og selger rent generiske produkter, eller om det er produkter eller tjenester som er spesielt tilpasset bruk i området. Det har også vært viktig for Etikkrådet å etablere en praksis som er konsistent med hvordan rådet vurderer selskapers medvirkning til liknende normbrudd andre steder.

Etikkrådets arbeid går først og fremst ut på å klargjøre selskapenes forbindelse til normbruddene og vurdere om deres rolle kvalifiserer for utelukkelse. Rådet vurderte i 2024 mange selskaper i SPUs portefølje med tilknytning til Vestbredden, og anbefalte utelukkelse av to. Det dreier seg i begge tilfeller om selskaper som er til stede i området med egen virksomhet og leverer kritisk infrastruktur til de israelske bosettingene der.

Det er to hovedgrunner til at Etikkrådet har kommet til at de fleste selskapene ikke bør utelukkes fra fondet etter retningslinjene § 4 bokstav b:

De fleste tilfellene hvor Etikkrådet ikke har anbefalt utelukkelse, kan forklares med at rådet ikke anser at selskapenes virksomhet rammes av fondets etiske retningslinjer. Se boks 2.8 for eksempler på Etikkrådets vurdering av selskaper i tilknytning til Vestbredden.

I noen tilfeller har Etikkrådets undersøkelser og dialog med selskapene vist at deres virksomhet på Vestbredden har opphørt, selv om de er oppført på oversikter over selskaper med virksomhet der. I et par tilfeller har selskaper opplyst at de vil avslutte sin virksomhet i det okkuperte området. I slike saker har Etikkrådet valgt å se utviklingen an.

Etikkrådet vurderer selskapenes medvirkning til grove folkerettsbrudd på Vestbredden. Noen av selskapenes virksomhet har etter Etikkrådets vurdering liten betydning for at bruddet skal finne sted. Andre selskaper produserer generiske, masseproduserte produkter som selges i Israel, og også blir brukt til forskjellige formål på Vestbredden. Her er det flere faktorer som har spilt inn i Etikkrådets vurdering. På den ene siden har det skjedd en normutvikling som har gitt økte forventninger til at selskaper tar ansvar for sine verdikjeder. På den annen side kan bruken av produkter være utenfor produsentens kontroll og forbindelsen mellom produkt og selskap vil dessuten kunne svekkes over tid, for eksempel hvis det er flere salgs- og distribusjonsledd fra produsent til sluttbruker, hvis produktene omsettes i annenhåndsmarkedet eller hvis produktene kan brukes i mange år etter at de ble fremstilt. Etikkrådets vurdering har til nå vært at det skal svært mye til for at en produsent av generiske produkter, som for eksempel anleggsmaskiner eller IT-utstyr, skal kunne utelukkes fra SPU fordi selskapets produkter blir brukt på Vestbredden. Dersom produkter er tett forbundet med normbrudd, eller spesielt tilpasses for å fungere til normbrudd på Vestbredden, vil Etikkrådet foreta en konkret vurdering av hver enkelt sak.

Etikkrådet vil videreføre arbeidet med å undersøke selskapers tilknytning til Vestbredden. I tråd med etablert praksis legger Etikkrådet til grunn at selskaper som opererer i konfliktområder, må utvise særlig aktsomhet. Aktsomhetskravet skjerpes når normbruddene er mer alvorlige. Situasjonen er dynamisk ved at både SPUs portefølje av selskaper, selskapenes virksomhet og situasjonen i området stadig endrer seg. Over tid har det også vært en utvikling i normgrunnlaget som Etikkrådet tar hensyn til. Etikkrådet vil gjøre konkrete vurderinger av hvert enkelt selskaps tilknytning til normbruddene og risikoen for å bidra til framtidige normbrudd, og vurdere dette opp mot SPUs etiske retningslinjer.

To selskaper ble utelukket i 2024 på grunn av en uakseptabel risiko for at de medvirker til krenkelser av menneskers rettigheter i krig og konflikt, ett på grunnlag av sin virksomhet på Vestbredden, og ett på grunnlag av forbindelsen til myndighetene i Myanmar.

2.3.3.4 Norges Banks særskilte eierskapsutøvelse etter retningslinjene

Ved utgangen av 2024 utøver Norges Bank særskilt eierskapsarbeid i flere saker der hovedstyret har besluttet dette som virkemiddel fremfor avgitt tilråding fra Etikkrådet om utelukkelse eller observasjon. Dette er selskaper som etter Etikkrådets vurdering har virksomhet som faller inn under kriteriene alvorlige brudd på menneskerettighetene og alvorlig miljøskade.

For nærmere redegjørelse, se bankens årlige rapport om ansvarlig forvaltning for 2024.

2.3.4 Statsobligasjonsunntaket

Det følger av forvaltningsmandatet fra Finansdepartementet at Norges Bank i visse unntakstilfeller ikke kan plassere investeringsporteføljen i rentebærende instrumenter utstedt av stater eller statsrelaterte utstedere. Dette gjelder tilfeller der departementet har avskåret slike investeringer på bakgrunn av at det er vedtatt særlig omfattende FN-sanksjoner eller andre internasjonale tiltak av særlig stort omfang mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene. Ettersom internasjonale sanksjoner og tiltak endres over tid, må det jevnlig vurderes hvilke stater som skal omfattes av statsobligasjonsunntaket. For tiden omfattes Syria, Nord-Korea, Russland og Belarus.

2.4 Resultater

Nedenfor gjøres det rede for resultatene i forvaltningen av SPU i 2024. Norges Bank har lagt frem resultatene i sin årsrapport om SPU. I tillegg har banken redegjort for arbeidet med ansvarlig forvaltning i en egen rapport. Begge publikasjonene og annen informasjon er tilgjengelig på Norges Banks nettsider.

2.4.1 Markedsutviklingen i 2024

Inflasjonen globalt avtok gjennom 2024, spesielt i utviklede økonomier. Dette bidro til at flere sentralbanker reduserte styringsrentene i løpet av året. I USA var nedgangen i styringsrenten på til sammen 1 prosentenhet. Til tross for reduksjonen i styringsrentene steg rentene på statsobligasjoner med lang tid til forfall. Den amerikanske tiårsrenten økte til nær 4,6 pst. ved utgangen av fjoråret, om lag 0,7 prosentenheter høyere enn ved inngangen til året. Økte renter bidro til lav avkastning av obligasjoner. Obligasjonslån utstedt av selskaper prises normalt til en høyere rente enn statsobligasjoner. Dette kredittpåslaget falt noe gjennom året og bidro til positiv avkastning av selskapsobligasjoner.

Aksjemarkedet globalt steg betydelig gjennom 2024. Dette var i stor grad drevet av sterk inntjening hos selskapene og forventninger om videre vekst. Fallende styringsrenter og lavere inflasjonsforventninger bidro også positivt. Teknologisektoren hadde høyest avkastning i 2024, særlig som følge av etterspørsel etter løsninger innen kunstig intelligens. Sektorene finans og varige konsumvarer bidro også vesentlig til avkastningen av fondets aksjeportefølje. Geografisk var avkastningen målt i dollar høyest i Nord-Amerika, etterfulgt av Asia og Oseania. Avkastningen var lavest i Europa. Utviklingstrekk i finansmarkedene er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.

2.4.2 Markedsverdi

Verdien av SPU økte i 2024 med 3 985 mrd. kroner til 19 742 mrd. kroner, se figur 2.7. Avkastningen bidro med drøyt 2 500 mrd. kroner til verdiøkningen. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten var noe lavere i 2024 enn de siste to årene, men fortsatt vesentlig større enn det oljekorrigerte underskuddet. Det bidro til at netto overføring fra staten til fondet i 2024 var vel 400 mrd. kroner. En svakere krone målt mot fondets valutakurv7 bidro isolert sett til å øke fondsverdien med nesten 1 100 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft. Figur 2.8 og figur 2.9 viser de nominelle bidragene til fondets verdi i henholdsvis 2024 og siden det første innskuddet i 1996.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Basert på tall fra Prop. 36 S (2024–2025) Ny saldering av statsbudsjettet 2024.

² Netto overføringer fra staten til SPU gjennom året er basert på estimater for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Basert på tall fra Prop. 36 S (2024–2025) Ny saldering av statsbudsjettet 2024.

² Netto overføringer fra staten til SPU gjennom året er basert på estimater for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og oljekorrigert underskudd. Avviket mellom det overførte beløpet og det endelige avsatte beløpet i statsregnskapet, legges til overføringen det påfølgende året. Slike avvik er inkludert i «Oljekorrigert underskudd mv.».

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ved utgangen av 2024 hadde fondet investeringer i aksjer for 14 113 mrd. kroner, 5 253 mrd. kroner i obligasjoner, 364 mrd. kroner i unotert eiendom og 25 mrd. kroner i unotert infrastruktur for fornybar energi.8 Figur 2.10 viser fordelingen av fondets investeringer målt i prosent ved utgangen av året.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.3 Avkastning

Avkastningen av SPU i 2024 var 13,1 pst. før fradrag for forvaltningskostnader, se tabell 2.3.9 Justert for inflasjon og forvaltningskostnader var netto realavkastning 10,1 pst., se tabell 2.4. Realavkastningen i fjor var betydelig høyere enn tjueårssnittet på 4,2 pst., se figur 2.11.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Aksjer

Avkastningen av SPUs noterte aksjeinvesteringer var 18,2 pst. i 2024. Noen av disse aksjene er i noterte eiendomsfond og -selskaper og er en del av eiendomsforvaltningen. Disse aksjene hadde i fjor en avkastning på 9,9 pst. Avkastningen av fondets øvrige aksjer, som forvaltes i aksjeforvaltningen, var 18,4 pst.

Det var store avkastningsforskjeller mellom ulike regioner og sektorer. Fondets investeringer i teknologisektoren hadde høyest avkastning med 35 pst., mye drevet av utviklingen innen kunstig intelligens. Finansaksjer hadde også høy avkastning med 28 pst., mens investeringene i materialsektoren hadde lavest avkastning med -7 pst.

Boks 2.9 Aksjeindeksen og FTSE Global All Cap

Regionvekter

Fondets aksjeindeks har en noe annen geografisk sammensetning enn det som følger av den underliggende globale aksjeindeksen, FTSE Global All Cap, fra indeksleverandøren FTSE Russell. Fondets aksjeindeks har blant annet en høyere andel europeiske aksjer og en lavere andel amerikanske aksjer.¹ I 2024 bidro disse forskjellene isolert sett til å redusere avkastningen av fondets aksjeindeks med om lag 2,5 prosentenheter sammenlignet med den underliggende globale aksjeindeksen. Slike avkastningsforskjeller vil variere fra år til år. Forskjellene har de siste åtte årene bidratt til å redusere avkastningen av fondets aksjeindeks med om lag 1,0 prosentenheter i gjennomsnitt per år. Samtidig har risikoen i fondets aksjeindeks vært marginalt lavere, målt ved svingningene til avkastningen av aksjeindeksene. Figur 2.12 viser sammensetningen av fondets aksjeindeks ved utgangen av 2024. Se boks 2.15 i avsnitt 2.5 for nærmere omtale av forskjellene mellom fondets aksjeindeks og det underliggende indeksproduktet fra FTSE Russell.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Utelukkelser

Ved utgangen av 2024 var i alt 171 selskaper utelukket fra SPUs referanseindeks for aksjer som følge av beslutninger basert på retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU (de etiske retningslinjene), se tabell 2.2. Både i enkeltår og over tid kan dette bidra til å øke eller redusere avkastningen av referanseindeksen, selv om dette ikke er formålet med de etiske utelukkelsene. Generelt vil begrensninger på investeringsuniverset påvirke bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko negativt, som følge av redusert diversifisering. Så lenge omfanget av etiske utelukkelser er begrenset, vil effekten på totalrisikoen likevel være liten.

I 2024 økte de etisk motiverte utelukkelsene avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,30 prosentenheter. Både de produktbaserte og de atferdsbaserte utelukkelsene bidro positivt. Siden 2006 har utelukkelsene på årlig basis redusert avkastningen av referanseindeksen for aksjer med 0,01 prosentenhet. De atferdsbaserte utelukkelsene har bidratt positivt, mens de produktbaserte utelukkelsene av tobakk og enkelte typer våpen har bidratt negativt.

¹ Departementet la i Meld. St. 32 (2019–2020) Statens pensjonsfond 2020 opp til å endre justeringsfaktorene i referanseindeksen for aksjer slik at andelen i utviklede markeder i Europa reduseres noe og andelen i USA og Canada økes tilsvarende. Stortinget sluttet seg til forslaget, jf. Innst. 136 S (2020–2021). Departementet har utarbeidet en plan for innfasing av ny referanseindeks for aksjer i samråd med Norges Bank. Planen er markedssensitiv og er derfor unntatt offentlighet. Departementet vil orientere Stortinget om innfasingen etter at den er gjennomført, se boks 2.3.

Aksjeavkastningen i 2024 var vesentlig høyere enn det årlige gjennomsnittet de siste 20 årene på 8,6 pst.

Obligasjoner

Avkastningen i 2024 av fondets obligasjonsportefølje var 1,3 pst. Til tross for at sentralbankene reduserte styringsrentene gjennom året, steg obligasjonsrentene, jf. ovenfor. Det bidro til å redusere obligasjonsavkastningen. Fondets statsobligasjoner, som utgjør vel 60 pst. av obligasjonsinvesteringene, hadde i fjor en avkastning på -0,1 pst. Selskapsobligasjoner steg derimot med 4,8 pst., blant annet på grunn av en reduksjon i kredittpåslaget10 og at en stor del av obligasjonene er utstedt i dollar, som styrket seg gjennom året. Avkastningen av obligasjonsporteføljen var i fjor noe lavere enn gjennomsnittet de siste 20 årene på 3,0 pst.

Eiendom

Avkastningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer i 2024 var -0,6 pst. Leieinntektene bidro med en avkastning på 3,9 pst., men samtidig falt markedsverdien av eiendommene med 4,8 pst. I tillegg var det mindre bidrag fra transaksjonskostnader og valutajusteringer. De siste ti årene har årlig gjennomsnittlig avkastning av fondets unoterte eiendomsinvesteringer vært 3,3 pst.

Norges Bank rapporterer at eiendomsmarkedet stabiliserte seg noe i 2024 etter flere turbulente år. Videre skriver banken at transaksjonsaktiviteten i markedet fremdeles er lav, men tiltagende i de fleste markeder. Banken skriver i årsrapporten at de har benyttet usikkerheten og mangelen på likviditet i markedet til å gjennomføre flere eiendomskjøp, og at kjøpsvolumet har økt betraktelig sammenlignet med de siste årene.

Norges Bank investerer også i notert eiendom innenfor en samlet eiendomsstrategi. Ved utgangen av 2024 bestod disse investeringene av aksjer i 53 noterte eiendomsselskaper med en samlet verdi på 359 mrd. kroner. Avkastningen i fjor var 9,9 pst., som er betydelig høyere enn det årlige gjennomsnittet de siste ti årene på 2,2 pst.

Den store forskjellen i avkastning mellom notert og unotert eiendom må ses i sammenheng med ulik belåning, geografisk plassering og type eiendom. I tillegg kommer at noterte og unoterte eiendomsinvesteringer, i tråd med gjeldende regnskapsregler, verdsettes på ulike måter, se boks 2.10.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Avkastningen i 2024 av fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi var -9,8 pst. Inntekter fra salg av strøm bidro positivt, men et fall i verdien av eiendelene bidro negativt. Hovedårsaken til verdifallet var at rentene som benyttes til å verdsette investeringene, steg. Gjennomsnittlig årlig avkastning siden den første investeringen ble gjennomført i mai 2021, er 0,7 pst.

Fondet investerte i løpet av 2024 i fire prosjekter, deriblant i sol- og landbasert vindkraft i Spania og Portugal og i havvind utenfor Storbritannia. I tillegg har fondet forpliktet seg til å investere rundt 10,6 mrd. kroner i Copenhagen Infrastructure Partners infrastrukturfond «CI V». Dette fondet skal i hovedsak investere i fornybar energi med vekt på havvind, vind på land, solparker, strømnett og lagring, fordelt på regionene Nord-Amerika, Vest-Europa og utviklede land i Asia-regionen. Ved utgangen av 2024 var den samlede verdien av SPUs investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi 25 mrd. kroner.

Løpende inntekter

Obligasjonsinvesteringene gir løpende inntekter til fondet i form av rentebetalinger, mens aksjeinvesteringene, unoterte eiendomsinvesteringer og unoterte infrastrukturinvesteringer gir løpende inntekter i form av henholdsvis utbyttebetalinger, leieinntekter og kontantstrøm fra kraftproduksjon. I 2024 utgjorde de samlede løpende inntektene til SPU 385 mrd. kroner, tilsvarende om lag 2,2 pst. av gjennomsnittlig markedsverdi av fondet, se figur 2.13.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Boks 2.11 Interne referanseindekser

Siden 2017 har referanseindeksen for SPU, som er fastsatt av Finansdepartementet, kun bestått av noterte aksjer og obligasjoner. Norges Bank kan i tillegg investere deler av fondet i unotert eiendom og infrastruktur for fornybar energi, innenfor rammer satt av departementet. Banken finansierer slike investeringer ved å selge enkelte aksjer og/eller obligasjoner som inngår i fondets referanseindeks. Hvilke verdipapirer som selges, avhenger av landet og valutaen investeringene gjøres i. For eksempel er eiendomsinvesteringer i Storbritannia finansiert med aksjer og obligasjoner utstedt i britiske pund. Innenfor eiendomsforvaltningen investerer Norges Bank også deler av fondet i noterte eiendomsaksjer. Disse investeringene finansieres på samme måte. Avkastningen på eiendoms- og infrastrukturinvesteringene måles mot aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere investeringene.

Denne finansieringsmodellen gjør at referanseindeksen kan deles i tre deler: de aksjene og obligasjonene som finansierer eiendom og unotert infrastruktur, øvrige aksjer og øvrige obligasjoner. De øvrige aksjene og obligasjonene bruker banken som interne referanseindekser for henholdsvis aksje- og obligasjonsforvaltningen, se figur 2.14.

Norges Banks interne referanseindekser for aksje- og obligasjonsforvaltningen kan ha en noe annen avkastning enn referanseindeksene fastsatt av Finansdepartementet. Det skyldes blant annet en litt annen land- og valutasammensetning. I 2024 var avkastningen av bankens interne aksjeindeks 0,04 prosentenheter lavere enn aksjeindeksen fastsatt av Finansdepartementet. Tilsvarende var avkastningen av bankens interne obligasjonsindeks 0,04 prosentenheter høyere enn Finansdepartementets obligasjonsindeks, se tabell 2.5.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet.

Tabell 2.5 Avkastning av aksje- og obligasjonsindeksene i 2024 og siden 2017, målt i fondets valutakurv. Årlig geometrisk gjennomsnitt. Prosent

	2024	Siden 2017
Finansdepartementets aksjeindeks	18,66	10,43
Norges Banks interne aksjeindeks	18,62	10,43
Finansdepartementet obligasjonsindeks	1,07	0,83
Norges Banks interne obligasjonsindeks	1,11	0,87

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.4 Meravkastning i forvaltningen

Norges Bank kan avvike fra referanseindeksen som er fastsatt av Finansdepartementet, innenfor visse rammer. Dette kalles aktiv forvaltning. Formålet med slike avvik er blant annet å sørge for en kostnadseffektiv gjennomføring av investeringsstrategien og å oppnå meravkastning. Referanseindeksen til fondet består kun av aksjer og obligasjoner. Norges Bank investerer i tillegg deler av fondet i unotert eiendom og i unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor rammer gitt i mandatet fra departementet. Banken benytter tre hovedstrategier i forvaltningen: markedseksponering, verdipapirseleksjon og allokering, se boks 2.12.

Samlet meravkastning

I 2024 var den samlede avkastningen av fondets investeringer 0,45 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen, se figur 2.15.11 Avkastningsforskjellen tilsvarer om lag 75 mrd. kroner.12 Det var meravkastning i obligasjonsforvaltningen, mens aksjeforvaltningen hadde lavere avkastning enn bankens interne referanseindeks for aksjer. Investeringene i unotert eiendom og infrastruktur for fornybar energi gjorde det også svakere enn aksjene og obligasjonene de måles mot, se tabell 2.3. En noe lavere aksjeandel i fondet enn det referanseindeksen tilsa, bidro også negativt til det samlede relative resultatet. Av bankens hovedstrategier bidro markedseksponering positivt, mens verdipapirseleksjon og allokering bidro negativt, se tabell 2.6.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,19 prosentenheter. Samlet for hele perioden tilsvarer det anslagsvis 230 mrd. kroner, se figur 2.16. Etter at totale forvaltningskostnader er trukket fra, er samlet meravkastning om lag 156 mrd. kroner. Ettersom det ville påløpt kostnader også dersom banken ikke hadde hatt mulighet til å avvike fra referanseindeksen, herunder transaksjonskostnader ved indeksendringer og innfasing av ny kapital, kan dette beløpet anses som et nedre anslag på verdiskapingen i forvaltningen av fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Norges Bank har i perioden siden 2013 målt bidraget til fondets samlede meravkastning fra ulike strategier. I perioden 2013–2024 har verdipapirseleksjon og markedseksponering bidratt positivt til meravkastningen, mens allokering har bidratt negativt, se tabell 2.7. Aksjeforvaltningen ga det største bidraget til meravkastningen i denne perioden, men også obligasjonsforvaltningen bidro positivt. Realaktiva, i hovedsak de noterte eiendomsinvesteringene, bidro negativt.

Aksjer

I 2024 var avkastningen av aksjeinvesteringene 0,20 prosentenheter lavere enn avkastningen av Norges Banks interne referanseindeks13 for aksjer. Som en del av allokeringsstrategien hadde fondet gjennom 2024 en undervekt i de største teknologiselskapene i USA. Da verdien av disse selskapene fortsatte å stige gjennom året, bidro denne posisjonen negativt til det relative resultatet.

Strategien for verdipapirseleksjon innebærer at bankens porteføljeforvaltere analyserer selskaper og velger i hvilke selskaper fondet skal kjøpe eller selge aksjer. I 2024 gjorde bankens interne forvaltere det samlet sett noe dårligere enn målestokken. De eksterne forvalterne bidro derimot positivt. Strategien for markedseksponering består blant annet av å låne ut aksjer til andre investorer. Dette bidro i fjor positivt til fondets resultat.

I perioden fra 2013 til utgangen av 2024 har både verdipapirseleksjon og strategier for markedseksponering bidratt positivt til fondets aksjeavkastning, mens allokeringsstrategiene har hatt et lite, negativt bidrag.

De siste 20 årene har fondets aksjeinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,36 prosentenheter.

Obligasjoner

Obligasjonsporteføljen hadde i 2024 en meravkastning på 0,18 prosentenheter sammenlignet med bankens interne referanseindeks for obligasjoner. Ifølge banken var det forvaltningen av obligasjoner i utviklede land som ga det største positive bidraget. Investeringer i selskapsobligasjoner bidro også positivt. Obligasjoner i fremvoksende økonomier inngår ikke i fondets referanseindeks, men Norges Bank kan investere i slike obligasjoner innenfor rammene i mandatet. Investeringer i fremvoksende markeder gjøres innenfor allokeringsstrategien. I 2024 steg rentene i Latin-Amerika betydelig gjennom året, noe som reduserte fondets avkastning.

I perioden fra 2013 til 2024 har strategiene for markedseksponering og verdipapirseleksjon bidratt positivt til fondets meravkastning, mens allokeringsstrategiene har bidratt negativt.

De siste 20 årene har fondets obligasjonsinvesteringer oppnådd en gjennomsnittlig årlig meravkastning på 0,24 prosentenheter.

Eiendom

Fondets samlede investeringer i eiendom fikk i 2024 en avkastning som var 6,72 prosentenheter lavere enn avkastningen av aksjene og obligasjonene som utgjør finansieringen av disse investeringene. Bidraget til den relative avkastningen var negativt både for de noterte og unoterte eiendomsinvesteringene.14

Fra og med 2017 er det Norges Bank som bestemmer om fondet skal investere i unotert eiendom, og eventuelt hvor mye. Banken forvalter notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. Siden 2017 har fondets samlede eiendomsinvesteringer hatt vesentlig lavere avkastning enn verdipapirene som inngår i finansieringen. Samlet for denne perioden har eiendomsinvesteringene trukket ned fondets avkastning med om lag 120 mrd. kroner, se figur 2.16.

Beslutninger om hvor mye fondet skal investere i notert og unotert eiendom, tas innenfor allokeringsstrategien. Sammenligningen med verdipapirene som er solgt, viser om fondet har tjent eller tapt på denne strategien. Derimot gir ikke det relative resultatet nødvendigvis et fullstendig bilde av om eiendomsforvaltningen har vært vellykket. For å vurdere dette er det mer relevant å sammenligne med avkastningen i eiendomsmarkedet. Den globale eiendomsindeksen MSCI Global Annual Property Index utarbeides av indeksleverandøren MSCI og er basert på innrapporterte tall fra et stort antall eiendomsinvestorer. Indeksen publiseres noen måneder inn i det påfølgende året, og de siste beregningene som Norges Bank har lagt frem, er for 2023.

Norges Bank oppgir at avkastningen av SPUs unoterte eiendomsportefølje i 2023 var -12,1 pst. målt etter MSCIs beregningsmetode, mens avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI justert for transaksjonskostnader var -3,9 pst. SPUs unoterte eiendomsinvesteringer har en annen land- og sektorsammensetning enn den globale eiendomsindeksen. Norges Bank har beregnet at den globale eiendomsindeksen fra MSCI ville hatt en avkastning i 2023 på -7,1 pst. dersom indeksen hadde hatt den samme land- og sektorsammensetningen som fondets unoterte eiendomsportefølje.

I tiårsperioden 2014–2023 var gjennomsnittlig årlig avkastning av fondets unoterte eiendomsportefølje med MSCIs målemetode om lag 5,0 pst. Det er 1,7 prosentenheter lavere enn avkastningen av den globale eiendomsindeksen fra MSCI, og 1,1 prosentenheter lavere enn eiendomsindeksen justert for land- og sektorsammensetning.

Norges Bank har også sammenlignet avkastningen av de unoterte eiendomsinvesteringene med en global indeks av noterte eiendomsselskaper.15 Avkastningen av denne indeksen i 2024 var 5,4 pst. Risikoen ved å investere i tråd med denne indeksen kan samtidig avvike betydelig fra risikoen i fondets faktiske portefølje av unotert eiendom.

Unotert infrastruktur for fornybar energi

Norges Bank sammenligner avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi med avkastningen av verdipapirene som finansierer investeringene. I 2024 var avkastningen av fondets investeringer i unotert infrastruktur 7,35 prosentenheter lavere enn avkastningen av denne finansieringen.

2.4.5 Risiko og rammer

Absolutt risiko

Risikoen i fondet kan måles ved forventede årlige svingninger i fondets avkastning. Ved utgangen av 2024 var disse 11,2 pst. eller om lag 2 200 mrd. kroner, målt ved standardavvik og basert på tre års historikk. Det er en økning fra 10,3 pst. ved inngangen til året. En må forvente at svingningene i avkastningen kan være større enn 11,2 pst. i minst ett av tre år.

I 2024 svingte fondets avkastning noe mindre enn avkastningen av referanseindeksen. Det kan indikere at risikoen i fondet var noe lavere enn i referanseindeksen gjennom året. For aksjer svingte avkastningen noe mer i fondet enn i referanseindeksen, mens det var motsatt for obligasjoner.

Innslaget av unoterte investeringer vil påvirke svingningene i fondets avkastning. Som beskrevet i boks 2.10 synes avkastningen av unotert eiendom å være glattet over tid. Det innebærer at svingninger i avkastningen til unoterte aktiva blir lave når de beregnes fra månedlige eller kvartalsvise avkastningstall. Det betyr likevel ikke at risikoen ved investeringene nødvendigvis er lav. Når avkastningstallene som benyttes i beregningene, gjøres om til årlige tall eller tall for lengre perioder, har svingningene en tendens til å øke.16 Samtidig reduseres antall uavhengige observasjoner, og resultatene blir derfor mindre sikre i statistisk forstand. Desto større andel unoterte investeringer fondet har, desto mer utfordrende blir det å vurdere om Norges Banks forvaltning bidrar til å øke eller redusere fondets risiko.

De målte svingningene i fondets avkastning har variert over tid og var tidligere som regel noe høyere i fondet enn i referanseindeksen, se figur 2.17.17 De siste årene har imidlertid svingningene vært noe lavere i fondet enn i referanseindeksen. Avvikene som tas i forvaltningen, er likevel relativt små, og det er i hovedsak sammensetningen av referanseindeksen som bestemmer risikonivået i fondet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Norges Bank har analysert hvordan fondsverdien ville utviklet seg i ulike historiske perioder med store markedsfall. Under finanskrisen i 2008 og 2009 falt aksjekursene i det globale aksjemarkedet med vel 40 pst., målt i fondets valutakurv. Norges Bank har estimert at dersom en tilsvarende markedsutvikling skulle inntreffe nå, ville fondets avkastning vært nær -30 pst., eller i størrelsesorden -5 900 mrd. kroner. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 19 742 mrd. kroner, ville et slikt fall isolert sett redusert fondets markedsverdi til om lag 13 800 mrd. kroner.

Banken har også analysert et utvalg fremoverskuende scenarioer med potensiell betydelig negativ innvirkning på fondets verdi. Banken har blant annet analysert et scenario hvor høye globale gjeldsnivåer kombinert med en aldrende befolkning, klimaendringer og internasjonale konflikter utløser en krise i obligasjonsmarkedene. Svekket tillit i markedet fører til at rentene og risikopremiene øker betydelig, som igjen påvirker både aksje- og obligasjonsmarkedet negativt. I et slikt scenario kan fondets verdi falle med 40 pst. over en periode på opptil fem år. Det tilsvarer et verdifall på nær 7 900 mrd. kroner gitt fondets verdi ved utgangen av 2024. Alle analysene er tilgjengelige på bankens nettsider.

Relativ risiko

Finansdepartementet har i mandatet til Norges Bank satt flere rammer som begrenser hvor store avvik banken kan ta fra fondets referanseindeks. Rammen for forventet relativ volatilitet er sentral i risikostyringen og uttrykker hvor stor avkastningsforskjell som må forventes mellom SPU og referanseindeksen i et normalår. Rammen er satt til 1,25 prosentenheter.

Det er Norges Bank som beslutter utnyttelsen av denne rammen. I 2024 utnyttet banken kun en mindre andel av rammen for avvik fra indeksen. Banken har beregnet den forventede relative volatiliteten ved utgangen av året til 0,44 prosentenheter. Med utgangspunkt i en markedsverdi på 19 742 mrd. kroner og en forutsetning om normalfordelte avkastningstall, forventes avkastningsforskjellen mellom SPU og referanseindeksen å være mindre enn 87 mrd. kroner i to av tre år. I ett av seks år må en forvente en negativ differanseavkastning som er større enn 87 mrd. Forventet relativ volatilitet er beregnet basert på prishistorikk fra finansmarkedene de siste tre årene.

Allokeringsstrategier bidro mest til den forventede relative risikoen ved utgangen av 2024, se tabell 2.8. Det største bidraget kom fra investeringer i realaktiva, i hovedsak notert og unotert eiendom. Verdipapirseleksjon ga det nest høyeste bidraget til forventet relativ risiko, og de interne strategiene bidro mer enn de eksterne. Av de tre hovedstrategiene hadde markedseksponering det laveste bidraget til forventet relativ risiko.

De faktiske svingningene i fondets meravkastning gjennom 2024 var noe lavere enn de forventede svingningene. Basert på månedlig utvikling i oppnådd meravkastning i 2024 er realisert relativ volatilitet for fondet beregnet til 0,21 prosentenheter. Figur 2.18 viser utviklingen i realisert relativ volatilitet over tid.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Aksje- og obligasjonsporteføljene frem til og med 2016, hele fondet fra og med 2017.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ekstremavviksrisiko

Forventet ekstremavviksrisiko måler hvor stort negativt avvik som kan forventes mellom avkastningen av SPU og referanseindeksen i ekstreme tilfeller. Anslaget er basert på avvikene mellom dagens portefølje og referanseindeks, og markedsutviklingen siden 2007. Norges Bank har beregnet ekstremavviksrisikoen ved utgangen av 2024 til 1,18 prosentenheter målt på årlig basis. Det er godt innenfor rammen på 3,75 prosentenheter fastsatt av Norges Banks hovedstyre, men noe høyere enn ved inngangen til året. Den beregnede ekstremavviksrisikoen innebærer at det i 1 av 40 år må forventes en mindreavkastning på vel 230 mrd. kroner gitt en fondsverdi som ved utgangen av 2024.

Kredittrisiko

Obligasjonene som inngår i referanseindeksen til SPU, er tilordnet en kredittkarakter18 fra minst ett av de store kredittvurderingsbyråene. Karakteren indikerer hvor sannsynlig det er at låntaker vil være i stand til å betale rentekostnadene og tilbakebetale lånet. Ved utgangen av 2024 hadde 68 pst. av fondets obligasjoner en av de to høyeste kredittkarakterene, AAA og AA. Det er noe høyere enn ved inngangen til året.

Obligasjoner med svak kredittkarakter, såkalte høyrenteobligasjoner («high yield»), inngår ikke i referanseindeksen til SPU. Det er likevel åpnet for at fondet kan være investert i slike obligasjoner innenfor visse rammer. Formålet er blant annet å sikre at Norges Bank ikke umiddelbart må selge obligasjoner som blir nedgradert. I henhold til mandatet skal forvaltningen innrettes med sikte på at slike obligasjoner ikke utgjør mer enn 5 pst. av markedsverdien av obligasjonsporteføljen. Ved utgangen av 2024 utgjorde den faktiske andelen 1,0 pst., mot 1,1 pst. ved inngangen til året.

Fondets gjennomsnittlige kredittkarakter ble marginalt bedret i løpet av fjoråret.

Enkeltinvesteringer

Finansdepartementet har fastsatt at fondet maksimalt kan eie 10 pst. av de stemmeberettigede aksjene i ett enkelt selskap, med unntak for noterte og unoterte eiendomsselskaper og unoterte infrastrukturselskaper innen fornybar energi. Hovedstyret i Norges Bank fastsetter en øvre grense for eierandeler i slike selskaper. Ved utgangen av 2024 var fondets høyeste andel av de stemmeberettigede aksjene i et selskap i aksjeporteføljen 9,6 pst. Innen notert eiendom var den største eierandelen i et eiendomsselskap 25,2 pst.

Sammenfall

I flere selskaper har SPU en lavere eierandel enn det som følger av referanseindeksen, og er dermed undervektet i selskapet. For aksjeporteføljen var sammenfallet med referanseindeksen ved utgangen av 2024 på 85,5 pst.19 Det betyr at summen av undervektene utgjør 14,5 pst. av aksjeporteføljens verdi. Midlene som er frigjort ved undervektene, kan brukes til å øke eierandelen i andre selskaper som inngår i indeksen, eller til å investere i selskaper utenfor referanseindeksen, i unotert eiendom eller i unotert infrastruktur for fornybar energi.

Ved utgangen av 2024 var SPU investert i totalt 8 659 selskaper mot 8 859 selskaper ved inngangen til året. Nedgangen skyldes i hovedsak løpende porteføljetilpasninger som bankens interne og eksterne forvaltere gjør.

Øvrige rammer

Forvaltningsmandatet spesifiserer konkrete risikorammer og stiller krav om at hovedstyret i Norges Bank skal fastsette supplerende risikorammer for forvaltningen av SPU. Informasjon om disse rammene er tilgjengelig på bankens nettsider.

2.4.6 Risikojustert avkastning

Norges Banks avvik fra referanseindeksen kan bidra til at risikoen i fondet blir noe høyere eller lavere enn i referanseindeksen. I finanslitteraturen benyttes ulike modeller og måltall for å vurdere om en investor er blitt kompensert for risikoen som er tatt i forvaltningen, deriblant Sharpe-rate, informasjonsrate og alfa.

Sharpe-rate

Sharpe-raten er et mål som brukes for å vurdere om oppnådd avkastning er høy sett opp mot fondets totalrisiko. Den beregnes ved å ta forskjellen mellom fondets avkastning og den risikofrie renten, og deretter dele dette på standardavviket til fondets avkastning. I utgangspunktet er det ønskelig med en høyest mulig Sharpe-rate.

Norges Bank har i de fleste historiske perioder oppnådd en Sharpe-rate for SPU som er om lag på linje med eller noe høyere enn for referanseindeksen, se tabell 2.9 og figur 2.19.20 Sharpe-raten har vært høyere i hovedsak fordi fondet har oppnådd høyere avkastning enn referanseindeksen, uten at risikoen er økt tilsvarende mye. De siste årene har fondet også hatt noe lavere målt risiko enn referanseindeksen. De siste 20 årene har fondets Sharpe-rate vært 0,01 høyere enn for referanseindeksen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank, Kenneth R. French Data Library og Finansdepartementet.

Informasjonsrate

Informasjonsraten måler den oppnådde meravkastningen mot størrelsen på avvikene fra fondets referanseindeks. Informasjonsraten er positiv dersom forvaltningen har oppnådd meravkastning, og en høy informasjonsrate kan indikere dyktighet. Informasjonsraten skiller derimot ikke på om avvikene har bidratt til å øke eller redusere fondets totalrisiko. I 2024 var fondets avkastning lavere enn avkastningen av referanseindeksen, og fondets informasjonsrate var derfor negativ. Verdiene må tolkes med varsomhet da beregningene er basert på en kort periode og et begrenset antall observasjoner.

Norges Bank har oppnådd positive informasjonsrater i de fleste periodene som er analysert, se tabell 2.9 og figur 2.20. I den siste femårsperioden er informasjonsraten for fondet vesentlig lavere enn for både aksje- og obligasjonsforvaltningen. Det kan forklares med at eiendomsforvaltningen i denne perioden har redusert fondets meravkastning betydelig. De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en informasjonsrate for hele fondet på 0,3, mens informasjonsraten har vært 0,6 i aksjeforvaltningen og 0,2 i obligasjonsforvaltningen.21 Fondet har i denne perioden fått bedre betalt for den relative risikoen i aksjeporteføljen enn i obligasjonsporteføljen.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Alfa

Alfa er et mål på risikojustert meravkastning. I mange tilfeller kan deler av oppnådd meravkastning forklares med at fondet har noe høyere eller lavere markedsrisiko enn referanseindeksen. I beregningen av alfa fjernes dette bidraget. I 2024 var den målte markedsrisikoen i fondet lavere enn i referanseindeksen.22 Alfa for 2024 er beregnet til -0,34 prosentenheter. Selv etter at det er justert for lavere markedsrisiko var resultatet i 2024 svakere enn det som kunne vært oppnådd ved å investere likt med referanseindeksen. Den estimerte verdien på oppnådd alfa i forvaltningen må imidlertid tolkes med varsomhet da beregningene er basert på en kort periode og et begrenset antall observasjoner.

For enkelte lengre tidsperioder er alfa lavere enn oppnådd meravkastning, se tabell 2.9 og figur 2.21. Det indikerer at deler av meravkastningen i SPU i disse periodene kan forklares med høyere markedsrisiko enn i referanseindeksen. De siste årene har derimot beregnet alfa vært høyere enn den oppgitte meravkastningen. Differanseavkastningen i denne perioden kan derfor i liten grad forklares av økt markedsrisiko, men skyldes andre forhold. De siste 20 årene har Norges Bank oppnådd en alfa i SPU på 0,06 prosentenheter.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

2.4.7 Forvaltningskostnader

Norges Banks forvaltningskostnader i 2024 var 7,4 mrd. kroner. Det er om lag 0,8 mrd. kroner høyere enn i 2023. Økningen skyldes høyere faste og avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, høyere personalkostnader som følge av lønnsvekst og styrking av organisasjonen, valutaeffekter og noe høyere kostnader til IT-systemer og data. De økte faste honorarene til eksterne forvaltere skyldes at kapitalen som blir forvaltet eksternt, økte gjennom året. Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere utgjorde om lag 1,5 mrd. kroner av kostnadene i 2024, opp fra 1,3 mrd. kroner i 2023. Økningen skyldes høyere oppnådd meravkastning for enkelte eksterne forvaltere. Målt som andel av forvaltet kapital utgjorde de samlede kostnadene 4,1 basispunkter23 i 2024, ned fra 4,5 basispunkter i 2023.

I henhold til mandatet for SPU får Norges Bank dekket faktiske forvaltningskostnader inntil en øvre ramme. De avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere telles ikke med innenfor denne rammen, men dekkes i sin helhet. Derimot inkluderes forvaltningskostnader i datterselskaper som er opprettet i forbindelse med investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi.24 Kostnadene som måles mot rammen, utgjorde 6,0 mrd. kroner i 2024, mens rammen var satt til 7,1 mrd. kroner.

Kostnadsutvikling over tid

Svingningene i forvaltningskostnadene målt i kroner skyldes delvis variasjoner i de avkastningsavhengige honorarene til eksterne forvaltere, se figur 2.22. Disse kostnadene varierer både med omfanget av og resultatene i den eksterne forvaltningen. Forvaltningskostnadene utenom slike avkastningsavhengige honorarer har økt over tid. Enkelte kostnadskomponenter, som depotkostnader, følger utviklingen i kapitalen i fondet. Videre påløper en stor del av kostnadene i fondet i andre valutaer enn norske kroner. Svekkelsen av norske kroner mot andre valutaer de siste årene har medført en betydelig økning i kostnader målt i norske kroner. Over tid har kostnadsøkningen vært mindre enn økningen i fondets verdi, slik at kostnadene målt som andel av forvaltet kapital har falt. De siste årene har imidlertid kostnadsandelen beveget seg sidelengs.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Norges Bank.

Kostnader ved ulike strategier

Venstre del av tabell 2.10 viser bidraget til samlede kostnader i forvaltningen fra de ulike strategiene som banken benytter i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget. I 2024 bidro strategier for verdipapirseleksjon mest til de samlede kostnadene, etterfulgt av strategier for markedseksponering. Kostnadene ved allokeringsstrategier er vesentlig mindre enn for de to andre strategiene, og en stor del av disse kostnadene kommer fra forvaltningen av unotert eiendom.

Den høyre delen av tabellen viser kostnadene ved de ulike strategiene som andel av forvaltet kapital under hver strategi. Kostnadene ved verdipapirseleksjon og markedseksponering i 2024 var henholdsvis 11,0 og 1,9 basispunkter. Ekstern verdipapirseleksjon er vesentlig dyrere enn intern, og benyttes særlig i segmenter og markeder der banken ikke anser det som hensiktsmessig å bygge opp intern kompetanse. Norges Banks avtaler med eksterne forvaltere skal ifølge mandatet fra departementet sikre at den vesentligste delen av meravkastningen tilfaller fondet. Frem til og med 2024 var den akkumulerte meravkastningen etter kostnader for de eksterne aksjemandatene rundt 92 mrd. kroner.

Kostnader ved unoterte investeringer

Finansdepartementet legger vekt på at kostnadene ved unoterte investeringer rapporteres slik at avkastningen kan sammenlignes med noterte investeringer. Det innebærer at kostnader ved drift av bygg, transaksjonskostnader, skatt mv. trekkes fra ved beregningen av avkastningen slik de ville ha blitt ved beregning av avkastningen i eiendomsfond eller ved beregningen av overskuddet i et notert eiendomsselskap. Disse kostnadene reduserer fondets avkastning fra unotert eiendom og påvirker dermed også bankens oppnådde meravkastning. Kostnadene ved Norges Banks forvaltning av de unoterte eiendomsinvesteringene omfatter blant annet personalkostnader og kostnader ved IT-systemer, konsulenttjenester og juridiske tjenester. Norges Bank har beregnet at disse kostnadene i 2024 utgjorde 9,3 basispunkter av gjennomsnittlig kapital til forvaltning innen unotert eiendom.

Internasjonal sammenligning

Det kanadiske selskapet CEM Benchmarking Inc. sammenligner årlig kostnadene ved forvaltningen av SPU med kostnadene i om lag 300 andre fond. Det er også satt sammen en sammenligningsgruppe som består av ti av de største fondene i CEMs datagrunnlag. I 2023, som er det siste året med tilgjengelige data, hadde SPU lavest kostnader av fondene i sammenligningsgruppen, målt som andel av forvaltet kapital. Den typiske forvaltningskostnaden (mediankostnaden) i disse fondene utgjorde 50 basispunkter (0,5 pst.). For SPU ville dette tilsvart forvaltningskostnader på over 70 mrd. kroner. CEM peker på at SPU kun har en liten andel av investeringene i aktivaklasser med høye kostnader, som unotert eiendom og unotert infrastruktur. I tillegg er innslaget av ekstern forvaltning lavt i SPU sammenlignet med andre fond. CEM trekker også frem at den interne forvaltningen i Norges Bank er kostnadseffektiv. CEM anslår at gjennomsnittsfondet i sammenligningsgruppen ville hatt kostnader på 18 basispunkter dersom kapitalen var investert som i SPU og med samme fordeling mellom intern og ekstern forvaltning. For SPU ville det tilsvart kostnader på nær 26 mrd. kroner. Rapporten for 2023 er tilgjengelig på departementets nettsider.

2.4.8 Departementets vurderinger

Verdien av SPU økte i 2024 med 3 985 mrd. kroner til 19 742 mrd. kroner. Positiv utvikling i finansmarkedene bidro til en avkastning på 2 511 mrd. kroner. Statens inntekter fra petroleumsvirksomheten på norsk sokkel var noe mindre i 2024 enn de to foregående årene, men fortsatt høye historisk sett. I løpet av året overførte staten netto 409 mrd. kroner til fondet. I tillegg svekket kronen seg mot fondets valutakurv, noe som isolert sett økte verdien av fondet med 1 072 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Avkastningen av SPU i 2024 var 13,1 pst. målt i fondets valutakurv. Aksjer og obligasjoner hadde positiv avkastning, mens avkastningen var negativ for unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Fondets realavkastning, det vil si avkastningen etter fradrag for kostnader og inflasjon, var 10,1 pst. Det er vesentlig høyere enn fondet har oppnådd over tid og Finansdepartementets langsiktige forventninger. Ved utgangen av 2024 var gjennomsnittlig årlig realavkastning siste 20 år om lag 4,2 pst.

Departementet vil peke på at avkastningen i stor grad følger av markedsutviklingen, og en må være forberedt på at avkastningen i finansmarkedene kan variere betydelig fra år til år. En eventuell styrking av kronen vil også redusere verdien av fondet målt i kroner. Norges Bank har utført stresstester som viser at verdien av fondet i enkelte scenarioer kan falle 40 pst. Det vil i så fall tilsvare en reduksjon av fondsverdien til under 12 000 mrd. kroner gitt fondets verdi ved utgangen av 2024.

I 2024 oppnådde Norges Bank en avkastning av SPU som var vel 0,4 prosentenheter lavere enn avkastningen av referanseindeksen. Allokeringsstrategien ga det største, negative bidraget. En viktig forklaring var investeringene i unotert og notert eiendom, som i fjor hadde en vesentlig svakere avkastning enn aksjene og obligasjonene som er solgt for å finansiere disse investeringene. En undervekt i aksjer generelt og i store teknologiselskaper spesielt, bidro også negativt. Strategien for verdipapirseleksjon hadde også en avkastning som var lavere enn målestokken. Det var bankens interne aksjeforvaltere som gjorde det svakere enn referanseindeksen, mens de eksterne forvalterne bidro positivt. Strategiene for effektivt å oppnå markedseksponering bidro også positivt.

Departementet legger vekt på utviklingen i samlede resultater over tid. Ved utgangen av 2024 hadde Norges Bank oppnådd en årlig gjennomsnittlig meravkastning de siste 20 årene på 0,19 prosentenheter, som tilsvarer anslagsvis 230 mrd. kroner før fradrag for kostnader og 156 mrd. kroner etter kostnader.

Fondets samlede meravkastning de siste 20 årene vil isolert sett kunne gi et bidrag til finansieringen av offentlige utgifter over statsbudsjettet på anslagsvis 5–7 mrd. kroner årlig, målt ved forventet realavkastning som definert i handlingsregelen. Dette illustrerer betydningen av at Norges Bank har mulighet til å avvike noe fra referanseindeksen for å kunne ta hensyn til SPUs særtrekk som størrelse, lang tidshorisont og lavt likviditetsbehov. Slike avvik gir rom for å oppnå meravkastning, samtidig som banken kan håndtere løpende endringer i indeksene på en kostnadseffektiv måte.

Departementet vil peke på at meravkastningen er oppnådd med lav målt relativ risiko, og med et forhold mellom meravkastning og relativ risiko (informasjonsrate) på om lag 0,3 over de siste 20 årene. Forvaltningsresultatet vurderes som tilfredsstillende. Deler av meravkastningen siste 20 år kan trolig tilskrives noe høyere eksponering mot systematisk risiko25 i porteføljen enn i referanseindeksen. Samtidig viser analyser at banken de siste årene har innrettet fondet slik at det har hatt lavere systematisk risiko enn referanseindeksen. Bankens avvik fra referanseindeksen er godt innenfor risikorammene departementet har fastsatt i mandatet for forvaltningen.

Flere av delstrategiene som Norges Bank bruker i gjennomføringen av forvaltningsoppdraget, må evalueres over en lengre horisont enn noen få år. Strategiene for verdipapirseleksjon og effektiv markedseksponering har siden 2013 bidratt positivt til meravkastningen. Allokeringsstrategiene har derimot bidratt negativt, hovedsakelig fordi fondets eiendomsinvesteringer har hatt lavere avkastning enn aksjene og obligasjonene som inngår i finansieringen.

Fra og med 2017 er det banken som bestemmer om fondet skal investeres i unotert eiendom, og hvilke aksjer og obligasjoner som skal selges for å finansiere slike investeringer. Norges Bank investerer i både notert og unotert eiendom innenfor en samlet strategi. I 2024 var avkastningen av fondets unoterte eiendomsinvesteringer -1 pst., mens avkastningen av de noterte eiendomsinvesteringene var om lag 10 pst. Forskjellen kan delvis forklares med at investeringene har ulik belåning og geografisk plassering, samt forskjeller i eiendomstype. Verdiendringer for unotert eiendom synes i tillegg å være glattet over tid. Avkastningsforskjellen må derfor ses i sammenheng med utviklingen de foregående årene. I 2022 falt verdien av notert eiendom kraftig. Markedsverdien av fondets unoterte eiendommer steg derimot i 2022, men falt gradvis gjennom 2023 og 2024. Det er grunn til å tro at verdifallet i unotert eiendom de siste to årene til dels er en forsinket effekt av markedsutviklingen som reduserte verdien av notert eiendom i 2022.

Sett bort fra effekten av ulik belåning, er det liten grunn til å forvente at notert og unotert eiendom over tid vil ha vesentlig forskjellig utvikling. For et fond som SPU, med svært lang tidshorisont og uten enkelte av de regulatoriske beskrankningene som gjelder for flere andre investorer, er det investeringenes langsiktige egenskaper som er relevante. For å vurdere eiendom i SPU er det derfor lite hensiktsmessig å legge stor vekt på avkastningen i enkeltår.

Departementet har imidlertid merket seg at både notert og unotert eiendom siden 2017 har gjort det vesentlig svakere enn aksjene og obligasjonene som inngår i finansieringen. Verditapet for fondet i denne perioden tilsvarer om lag 120 mrd. kroner. Det må forventes at forskjellen i avkastning mellom eiendomsinvesteringene og finansieringen vil svinge betydelig over tid. Departementet har også merket seg at fondets unoterte eiendomsinvesteringer har hatt lavere avkastning enn gjennomsnittet for andre eiendomsinvestorer, spesielt under markedsuroen i eiendomsmarkedet de siste årene.

Fondets investeringer i unotert infrastruktur for fornybar energi fikk i 2024 en avkastning på -10 pst. Det er vesentlig lavere enn avkastningen av verdipapirene som finansierer disse investeringene. Siden den første investeringen ble gjort i 2021, har derimot avkastningen vært noe høyere enn avkastningen av finansieringen. Det skyldes ikke høy avkastning på investeringene i unotert infrastruktur, som kun er 1 pst., men at obligasjonene som er solgt, har hatt negativ avkastning. Drøye tre år er likevel en for kort tidsperiode til å si noe sikkert om hvordan disse investeringene vil påvirke fondets avkastning og risiko over tid.

Finansdepartementet har siden 2009 gjennomgått Norges Banks aktive forvaltning av SPU i begynnelsen av hver stortingsperiode, senest i 2022. I gjennomgangene vurderes Norges Banks gjennomføring av forvaltningsoppdraget, herunder resultatene av ulike investeringsstrategier, samt omfanget av aktiv forvaltning. Slike gjennomganger bidrar til åpenhet om resultater og risiko, og styrker evnen til å holde fast ved strategier som er lønnsomme på lang sikt, men som i enkelte perioder kan gi mindreavkastning. Departementet tar sikte på å legge frem en ny gjennomgang av bankens forvaltning i meldingen om Statens pensjonsfond 2026, hvor det også vil bli foretatt en ny vurdering av omfanget av aktiv forvaltning.

Finansdepartementet forventer at Norges Bank gjennomfører forvaltningen på en kostnadseffektiv måte og at stordriftsfordeler utnyttes. Forvaltningskostnadene, målt som andel av forvaltet kapital, har falt over tid. Departementet noterer seg at konsulentselskapet CEM Benchmarking finner at Norges Banks forvaltningskostnader er lave sammenlignet med andre fond. Det tyder på at Norges Bank klarer å utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen, noe departementet er tilfreds med. Det er likevel viktig å ha høy bevissthet om kostnadsutviklingen også fremover.

Kostnadene ved forvaltningen av SPU endres over tid. Blant annet er en stor del av Norges Banks kostnader i utenlandsk valuta, og påvirkes derfor av endringer i kronekursen. I tillegg vil investeringer i unoterte aktiva, som for eksempel infrastruktur for fornybar energi, kunne bidra til økte kostnader. Norges Bank inngikk i 2024 en avtale om å investere rundt 10,6 mrd. kroner i Copenhagen Infrastructure Partners unoterte infrastrukturfond «CI V». Kostnadene i slike fondskonstruksjoner er som regel betydelig høyere enn kostnadene ved intern forvaltning, og vil over tid kunne bidra til å øke kostnadene ved SPU. Departementet legger til grunn at banken vil rapportere utfyllende om kostnader ved slike investeringer, både som andel av forpliktet kapital og som andel av investert kapital. Samtidig vil departementet understreke at lave kostnader ikke er et mål i seg selv, men at det er avkastningen som oppnås etter kostnader som er det viktigste for å nå fondets langsiktige mål om høyest mulig avkastning etter kostnader.

2.5 Utviklingstrekk i finansmarkedene og analyser av risiko

Utviklingen i markedsverdien av SPU målt i internasjonal valuta bestemmes av avkastningen på investeringene og netto overføringer til fondet, dvs. statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten fratrukket beløpet som overføres for å dekke det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet. Over tid har overføringene som andel av fondskapitalen falt i takt med en sterk vekst i verdien av fondet. Markedsverdien av fondskapitalen blir dermed i større grad bestemt av utviklingen i finansmarkedene. Innsikt i faktorer som påvirker finansmarkedene, er nyttig for arbeidet med fondets investeringsstrategi og for forståelsen av risikoen i fondskapitalen.

Innledningsvis i 2.5.1 beskrives sammensetningen av fondets referanseindeks. Internasjonale konjunkturer påvirker avkastning og risiko i finansmarkedene og dermed også risikoen i fondet. I avsnitt 2.5.2 og 2.5.3 beskrives viktige utviklingstrekk for avkastning og risiko i henholdsvis aksje- og obligasjonsmarkedene, herunder renteutviklingen og utviklingen i lønnsomhet og verdsettelse i aksjemarkedene. Dette er sentrale størrelser i de modellbaserte simuleringene av mulige forløp for verdien av fondskapitalen frem i tid som presenteres i avsnitt 2.5.4.

2.5.1 Referanseindeksen

Sammensetningen av den strategiske referanseindeksen for SPU bestemmer i stor grad risikoprofilen til fondets investeringer.26 Referanseindeksen fastsettes av Finansdepartementet og består av globale referanseindekser for aksjer og obligasjoner, med andeler på henholdsvis 70 pst. og 30 pst. En aksjeandel på 70 pst. innebærer at det er utviklingen i de globale aksjemarkedene, slik disse er representert i referanseindeksen, som overveiende avgjør fondets avkastning og risiko. Investeringsstrategien er nærmere beskrevet i avsnitt 2.2. Strategien er basert på bred spredning av investeringene for å redusere risiko, og referanseindeksen består av et stort antall markeder, sektorer, selskaper og valutaer, fordelt på flere geografiske regioner, se figur 2.23.

¹ Mørke områder indikerer hvilke lands markeder som inngår i fondets referanseindeks.

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Boks 2.14 Indeksleverandørenes tilpasninger i globale aksjeindekser

SPUs referanseindeks for aksjer bygger på den globale indeksen FTSE Global All Cap fra indeksleverandøren FTSE Russell. Denne indeksen består av små, mellomstore og store selskaper i de markedene indeksleverandøren har klassifisert som utviklede eller fremvoksende.

Full markedskapitalisering er et naturlig utgangspunkt for sammensetning av en global aksjeindeks. Det innebærer at vekten som selskapene i indeksen tildeles, er basert på deres totale markedsverdi. En slik markedsvektet indeks gir like eierandeler i alle selskapene, og innebærer at avkastning og risiko vil følge utviklingen i det globale aksjemarkedet.

I praksis gjør FTSE Russell derimot flere valg når de setter sammen FTSE Global All Cap, som innebærer at vektene avviker fra fulle markedsvekter. Blant annet justeres det enkelte selskaps markedskapitalisering for likviditet, begrensninger på utenlandsk eierskap og såkalt fri flyt.¹ Formålet med disse justeringene er at investorer skal kunne følge indeksen tett og til lave kostnader. Fordi SPU er stort og forvaltningen indeksnær, er det særlig viktig at indeksen legger til rette for en kostnadseffektiv forvaltning.

Indeksleverandørens justeringer er omfattende og førte til at markedsverdien av indeksen ved utgangen av 2024 var 24 pst. lavere enn den ville vært med fulle markedsvekter. Effekten av justeringene varierer imidlertid betydelig mellom ulike geografiske regioner. Det bidrar til at indeksen er mindre representativ for det globale aksjemarkedet, se tabell 2.1

Andelen som utviklede markeder i Nord-Amerika utgjør av FTSE Global All Cap, har økt betydelig over tid, fra 58 pst. i 2003 til 67 pst. ved utgangen av 2024, se figur 2.24. Til sammenligning utgjør disse markedene om lag 55 pst. av aksjemarkedet globalt når fulle markedsverdier legges til grunn. Indeksleverandørens justeringer bidrar dermed til høyere landkonsentrasjon enn det de underliggende fulle markedsverdiene tilsier.

¹ Friflytjustert markedsverdi beregnes som den totale markedskapitaliseringen av et notert selskap, fratrukket verdien av aksjer som kontrolleres av strategiske eiere og som derfor ikke anses som umiddelbart omsettelige. Friflytjustert markedsverdi representerer således den andelen av aksjene i det aktuelle selskapet som er tilgjengelig for kjøp og salg i markedet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: FTSE Russell, Norges Bank og Finansdepartementet.

Fondets referanseindeks for aksjer er basert på den globale aksjeindeksen FTSE Global All Cap fra indeksleverandøren FTSE Russell. Denne indeksen tar utgangspunkt i selskapenes markedskapitalisering (markedsvekter). En markedsvektet indeks gir en bred representasjon av de økonomiske verdiene til selskapene og fanger opp sentrale utviklingstrekk i økonomien og markedene. I praksis foretar indeksleverandørene flere tilpasninger i utformingen av indeksen for at investorer skal kunne følge den tett og til lave kostnader, se boks 2.14. I tillegg til indeksleverandørenes justeringer, har Finansdepartementet foretatt ytterligere tilpasninger i SPUs referanseindeks for aksjer, se boks 2.15.

Over tid har både sektor- og regionsammensetningen i det globale aksjemarkedet endret seg betydelig. Mer enn 80 pst. av verdien av det amerikanske aksjemarkedet i år 1900 besto av sektorer som ikke lenger eksisterte eller var blitt ubetydelige i 2018.27^, 28 En annen egenskap ved markedsvekter er at sektorer og selskaper med høy verdsettelse også får en høy indeksvekt. Det kan gi en høyere konsentrasjon i indeksen enn det den løpende verdiskapingen tilsier. Figur 2.25 viser sektorsammensetningen av SPUs referanseindeks for aksjer ved utgangen av 2024. Regionfordelingen til referanseindeksen er vist i figur 2.12 i avsnitt 2.4.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Referanseindeksen for aksjer i SPU besto ved utgangen av 2024 av 8 716 selskaper.

SPUs referanseindeks for obligasjoner gjenspeiler en avveiing mellom tre formål: 1) redusere svingningene i samlet fondsavkastning, 2) bidra med likviditet og 3) høste risikopremier knyttet til faktorer som løpetid og kredittrisiko. Obligasjonsindeksen består utelukkende av obligasjoner med høy kredittvurdering, såkalt «investment grade». Statsdelen av indeksen utgjør 70 pst. og inkluderer i hovedsak nominelle statsobligasjoner, men også inflasjonssikrede statsobligasjoner og obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner. Selskapsdelen utgjør resterende 30 pst. og består av selskapsobligasjoner og obligasjoner med fortrinnsrett. Ved utgangen av 2024 besto indeksen av 18 354 obligasjoner fra 2 456 utstedere, se figur 2.26 for de ti største landeksponeringene i statsdelen av obligasjonsindeksen.29

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Finansdepartementet.

Boks 2.15 Finansdepartementets tilpasninger i referanseindeksen for aksjer

Regionale justeringsfaktorer

Ved utformingen av SPUs referanseindeks for aksjer, har Finansdepartementet tatt utgangspunkt i den globale indeksen FTSE Global All Cap, men har gjort enkelte tilpasninger. Dette inkluderer blant annet en tilordning av geografiske justeringsfaktorer på selskapenes vekter i den underliggende indeksen.

Justeringsfaktorene bygger på en antagelse om at geografiske regioner er relevant for styring av risikoen i indeksen. Analyser fra MSCI understøtter dette¹, hvor tett økonomisk integrasjon innenfor regionene bidrar til at markedene i hver region svinger mer i takt med hverandre, enn med markeder i øvrige regioner. Videre skiller fremvoksende markeder seg fra utviklede markeder ved at avkastningen varierer mer og risikoen i større grad påvirkes av landspesifikke forhold.

Departementets justeringsfaktorer medfører at den geografiske fordelingen i fondets referanseindeks for aksjer avviker noe fra den underliggende indeksen, FTSE Global All Cap, se tabell 2.11. En viktig forskjell er at fondets referanseindeks har en høyere andel utviklede markeder i Europa, og en lavere andel utviklede markeder i Nord-Amerika (USA og Kanada).

Departementet gjennomgår land- og regionsammensetningen med noen års mellomrom, senest i fondsmeldingen 2020 (Meld. St. 32 (2019–2020) Statens pensjonsfond 2020). De geografiske justeringsfaktorene ble da endret slik at andelen utviklede markeder i Europa ble noe redusert og andelen i USA og Kanada justert tilsvarende opp. Formålet med endringen var at aksjeindeksen bedre skal representere verdiskapingen i børsnoterte selskaper globalt. Med denne justeringen ligger referanseindeksens andel i utviklede markeder i Nord-Amerika nå nærmere fulle markedsvekter.

Antall selskaper

Indeksleverandørene samler inn data for svært mange børsnoterte selskaper. Fra dette investeringsuniverset utformes forskjellige indeksprodukter med ulikt antall selskaper. I tillegg til den geografiske sammensetningen er det størrelsen på markedsdekningen som er bestemmende for antallet selskaper i en indeks. Markedsdekningen er et mål på hvor mye verdien av selskapene som inngår i indeksen utgjør av den samlede verdien av alle selskapene i leverandørens indeksunivers. Indeksen FTSE Global All Cap har en markedsdekning på om lag 98 pst., og antallet selskaper i denne indeksen var ved utgangen av 2024 om lag 10 000.

Tabell 2.11 Regionfordeling av SPUs referanseindeks for aksjer og FTSE Global All Cap. Tall ved utgangen av 2024. Prosent

Region	SPUs referanseindeks for aksjer	FTSE Global All cap (friflytjusterte markedsvekter)	FTSE Global All cap (fulle markedsvekter)
Fremvoksende markeder	10,6	9,8	22,6
Europa	21,5	13,4	13,1
Nord-Amerika	57,1	67,4	55,1
Øvrige utviklede markeder	10,8	9,4	9,2

Kilder: FTSE Russell, Norges Bank og Finansdepartementet.

Antallet selskaper i indeksen har økt betydelig over tid, men endringene har vært svært forskjellig mellom de ulike regionene, se figur 2.27. Veksten har kommet i fremvoksende markeder, som fra 2003 til 2024 økte fra 1 200 til 4 500 selskaper. Antallet selskaper i utviklede markeder har derimot falt i samme periode. Dette er også tilfellet for utviklede markeder i Nord-Amerika, som har hatt den største økningen målt i markedsverdi. Økningen i markedsverdien skyldes at selskapene er blitt mye mer verdt. Markedsverdien i fremvoksende markeder har også økt i perioden, slik at andelen fremvoksende markeder av markedsverdien av selskapene i FTSE Global All Cap har økt. Antallet selskaper i fremvoksende markeder har imidlertid økt vesentlig mer. Ved utgangen av 2024 utgjorde verdien av fremvoksende markeder 10 pst. av FTSE Global All Cap, mens antallet selskaper i disse markedene utgjorde 45 pst. av totalt antall selskaper i indeksen. Dette betyr at selskapenes gjennomsnittlige verdi er betydelig mindre i fremvoksende markeder enn i utviklede markeder.

Finansdepartementet besluttet i 2021 å gå fra standardindeksen FTSE Global All Cap med 98 pst. markedsdekning til en mer skreddersydd indeks med 96 pst. markedsdekning, jf. meldingen om Statens pensjonsfond 2021. I avsnitt 3.1 i denne meldingen vises det til at departementet i tillegg har valgt å ta ut alle små selskaper fra delindeksen for fremvoksende markeder. Dersom disse endringene hadde vært gjennomført ved utgangen av 2024, ville antall selskaper i referanseindeksen vært på om lag 5 700.

Energiaksjer

Finansdepartementet besluttet i 2019 å ta ut oppstrømsselskaper fra SPUs referanseindeks og investeringsunivers.² Tiltaket ble innført for å redusere samlet oljeprisrisiko i norsk økonomi. Betydningen for fondets forventede avkastning og risiko ble samtidig vurdert å være begrenset.

Markedsverdien av energisektoren og oppstrømsselskaper utgjorde ved utgangen av 2024 henholdsvis 3,9 pst. og 0,8 pst. av FTSE Global All Cap. Oppstrømsselskapenes andel av indeksen har variert mye over tid, men er i dag ikke særlig forskjellig fra da de ble tatt ut av referanseindeksen, se figur 2.28.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: FTSE Russell, Norges Bank og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: FTSE Russell, Norges Bank og Finansdepartementet.

¹ Se MSCI-rapporten «Selected geographical issues in the global listed equity market» fra 2019, som er tilgjengelig på departementets nettsider.

² Meld. St. 20 (2018–2019) Statens pensjonsfond 2019 og Meld. St. 14 (2018–2019) Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland.

Med en bredt sammensatt indeks vil avkastningen av fondets investeringer være mindre sårbar for hendelser som påvirker enkeltmarkeder og -regioner. Samtidig vil en slik indeks gjenspeile brede utviklingstrekk i de globale finansmarkedene og verdensøkonomien. I det følgende beskrives utviklingstrekk ved hovedstørrelser i finansmarkedene, som virker inn på avkastning og risiko i referanseindeksen.30

2.5.2 Utviklingen i aksjemarkedene

Fondets aksjeinvesteringer gir eierrett til en andel av selskapenes overskudd. Utviklingen i overskuddene og investorenes verdsettelse av disse, påvirker avkastningen i aksjemarkedet på kort og lang sikt.31

Over tid har selskapenes inntjening og overskudd fulgt den økonomiske veksten og svingt i takt med økonomiske sykluser. Koronavirusutbruddet ga et kraftig, men kortvarig fall i de børsnoterte selskapenes overskudd, se figur 2.29. I etterkant økte de samlede overskuddene markert. Fra utgangen av 2020 frem til slutten av 2024 anslås veksten i overskuddene til over 70 pst. nominelt, eller 40 pst. etter justering for inflasjon. Det tilsvarer en årlig realvekst i overskuddene (per aksje) på 8,8 pst., mot 2,1 pst. de siste 20 årene. Den sterke veksten i selskapenes overskudd de siste årene skyldes hovedsakelig økte fortjenestemarginer. Ved utgangen av 2024 var lønnsomheten på et høyt nivå historisk, se figur 2.30.32

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Teknologisektoren, og spesielt de største teknologiselskapene i USA («the magnificent seven»), har vært sentral i denne utviklingen, se figur 2.31 og 2.32. De siste ti årene har overskuddene til selskapene i teknologisektoren globalt steget med 10 pst. per år, mot 3,3 pst. i øvrige sektorer. Utviklingen må ses i sammenheng med høy etterspørsel etter sektorens varer og tjenester som følge av blant annet digitaliseringen av samfunnet og utvikling av kunstig intelligens. Flere av teknologiselskapene har også lykkes med å utvikle skalerbare forretningsmodeller med betydelig bredde-, nettverks- og stordriftsfordeler. Sterke markedsposisjoner har bidratt til høy lønnsomhet og en høyere verdsettelse av sektoren enn for resten av markedet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Utviklingen har også bidratt til at lønnsomheten til selskapene i det amerikanske aksjemarkedet har vært vesentlig høyere enn i øvrige markeder, se figur 2.33. Siden finanskrisen i 2009 har lønnsomheten til europeiske selskaper vært svakere enn for amerikanske selskaper. Noe av dette skyldes en lavere andel teknologiselskaper i Europa, men også at veksten i amerikansk økonomi har vært relativt sterkere.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

I Sverdruputvalgets utredning (NOU 2022: 12 Fondet i en brytningstid), ble selskapenes lønnsomhet33 drøftet i et mer langsiktig perspektiv. Det ble pekt på at lavere skatter, lavere finansieringskostnader, økt globalisering og markedsmakt hos selskapene har bidratt til å øke selskapenes egenkapitalavkastning over tid. Blant annet er selskapenes skattekostnader mer enn halvert siden midten av 1990-tallet. Videre kan økt markedsmakt ses i sammenheng med økt markedskonsentrasjon. En tredje forklaring er fremveksten av immateriell kapital, dvs. ikke-fysisk kapital som programvare, patenter, merkevare og forretningsprosesser.

Sterk vekst i overskudd og lønnsomhet har videre ført til at investorenes betalingsvillighet for selskapenes overskudd har økt, jf. figur 2.34. Dette har trukket avkastningen ytterligere opp. Som for overskuddene er det imidlertid store forskjeller på tvers av land og regioner, der særlig verdsettelsen i det amerikanske markedet er høy, se figur 2.35.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: MSCI.

Økt lønnsomhet, sterk inntjeningsvekst og høyere verdsettelse av det globale aksjemarkedet, har ført til at referanseindeksen for aksjer både siste fem og ti år har oppnådd en vesentlig høyere realavkastning enn det historiske gjennomsnittet, se figur 2.36. Avkastningen har vært spesielt høy innen teknologisektoren, som har fått høyere vekt i det globale aksjemarkedet. Andelen i referanseindeksen har også økt, og teknologisektoren utgjorde 27 pst. ved utgangen av 2024.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Den økte konsentrasjonen innebærer at avkastning og risiko i referanseindeksen i større grad avhenger av utviklingen til enkeltselskaper og sektorer. I Sverdruputvalgets utredning ble det pekt på at økt konsentrasjon kan bidra til mindre risikospredning i en markedsvektet indeks.

Historisk har få selskaper opprettholdt høy inntjeningsvekst over tid. Det skyldes at høy lønnsomhet tiltrekker seg ny kapital og økt konkurranse fra nye selskaper, som deretter svekker lønnsomheten. Lønnsomheten kan også falle ved et negativt globalt konjunkturomslag, se boks 2.17. Betydningen av utviklingstrekkene i aksjemarkedene for verdien av referanseindeksen fremover er belyst med modellsimuleringer i avsnitt 2.5.4.1.

2.5.3 Obligasjonsmarkedene

Avkastning og risiko i obligasjonsmarkedene bestemmes i stor grad av rente- og inflasjonsutviklingen.

Etter en periode med økt inflasjon og økte renter på 1970-tallet falt obligasjonsrentene i mange økonomier fra midten av 1980-tallet og frem til 2021, se figur 2.37. Lavere produktivitetsvekst, endringer i demografi og lavt underliggende inflasjonspress bidro til denne utviklingen.34 I etterkant av finanskrisen i 2009 bidro i tillegg ukonvensjonell pengepolitikk, gjennom sentralbankers kjøp av obligasjoner, til lavere obligasjonsrenter.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Månedlige observasjoner.

Kilde: Macrobond.

Fra 2021 tiltok inflasjonen, og gjennom 2022 og 2023 hevet derfor sentralbankene styringsrentene. Etter hvert har inflasjonen igjen avtatt, og i løpet av 2024 ble styringsrentene redusert i flere toneangivende økonomier, se figur 2.38. Basert på de langsiktige markedsrentene ved utgangen av 2024 ventes imidlertid ikke de kortsiktige rentene å falle tilbake til de tidligere lave nivåene.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Macrobond.

Renten på statsobligasjoner med lang løpetid steg betydelig gjennom 2022 og 2023. Det betyr at investorene igjen krever kompensasjon for å investere i obligasjoner med flere år til forfall sammenlignet med en strategi der en løpende investerer i korte obligasjonslån, se figur 2.39. Det kan skyldes at inflasjonsrisikoen vurderes som høyere, men kan også ha sammenheng med at sentralbankene i stor grad har redusert obligasjonskjøpene som frem til 2020 bidro til å holde obligasjonsrentene lave. Det er også økt oppmerksomhet om nivået på statsgjelden i mange land, og høy statsgjeld kan ha bidratt til å trekke obligasjonsrentene opp i enkelte markeder. Gjeldsnivåene internasjonalt er høye, selv om de har kommet noe ned etter den kraftige økningen i opplåningen i forbindelse med pandemien. IMF peker på at den makroøkonomiske utviklingen, blant annet forventet svak produktivitetsutvikling og høyere realrenter, gjør det krevende å redusere gjelden til bærekraftige nivåer. En rekke stater vil ifølge IMF få en kraftig vekst i renteutgiftene når obligasjonsgjeld forfaller og må fornyes til høyere renter. Uten innstramminger i finanspolitikken, vil flere stater fortsatt ha høy og økende gjeldsbyrde fremover. Samtidig legger en aldrende befolkning, økte forsvarsutgifter og klimatiltak press på offentlige budsjetter. Vurderingen fra IMF er at risikoen for mislighold derfor kan tilta.35

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilde: Federal Reserve Bank of New York.

Når avkastningen av obligasjoner utvikler seg forskjellig fra aksjeavkastningen, vil obligasjoner bidra til å dempe risikoen i en portefølje med begge aktivaklasser. Historisk har samvariasjonen mellom aksjer og statsobligasjoner variert. Siden slutten av 1990-tallet og frem til 2020 var samvariasjonen gjennomgående negativ, se figur 2.40. Fra 2020 har imidlertid samvariasjonen økt, og den er nå positiv i flere større markeder. Hvordan samvariasjonen mellom avkastningen av aksjer og statsobligasjoner vil utvikle seg fremover, er usikkert.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: LSEG Workspace og Federal Reserve Bank of New York.

En nylig empirisk studie36 finner at samvariasjonen mellom aksje- og statsobligasjonsmarkedene i utviklede økonomier har vært drevet av inflasjon og realrenter etter innføringen av motsyklisk pengepolitikk på 1950 tallet.37 I perioder med høy inflasjon har avkastningen av aksjer og obligasjoner ofte svingt i takt. En renteoppgang har i slike situasjoner medført fall både i aksje- og obligasjonsmarkedene. Motsatt har samvariasjonen ofte vært negativ i perioder med lav og stabil inflasjon. Fall i aksjemarkedene som følge av økonomiske tilbakeslag er da blitt motvirket av kursgevinster på obligasjoner, ofte som følge av at sentralbankene har senket styringsrentene. Når samvariasjonen skifter fra negativ til positiv, øker isolert sett risikoen i porteføljer som inneholder både aksjer og obligasjoner. Dette kan ha bidratt til høyere løpetidspremier, samtidig som verdisvingninger i slike porteføljer har økt. Kredittverdigheten til stater kan også påvirke samvariasjonen. Samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner har ofte vært høyere i markeder hvor staten har lav kredittverdighet.

Selv om den nylige perioden med relativt høy inflasjon globalt var kortvarig og styringsrentene internasjonalt er hevet til nivåer som kan anses som mer normale i historisk sammenheng, ble de negative utslagene i avkastningen av SPUs obligasjonsinvesteringer betydelige. De siste ti årene har realavkastningen av fondets obligasjonsindeks vært negativ, se figur 2.41. Dette må ses i sammenheng med at rentefallet i perioden 2010–2020 bidro til en innlåsing av en stadig lavere avkastning av obligasjoner med lang løpetid.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: Norges Bank og Finansdepartementet.

Ved utgangen av 2024 var realrentene igjen positive, og referanseindeksen for obligasjoner vil kunne reinvesteres til høyere renter enn det siste tiåret dersom dette skulle vedvare. Samtidig er det fortsatt usikkerhet om inflasjonsutviklingen fremover, noe som kan påvirke utviklingen i løpetidspremier.38

Diversifiseringsegenskapene til referanseindeksen for obligasjoner har utviklet seg over tid målt ved tre års rullerende diversifiseringsrater, se figur 2.42. Obligasjonsindeksen har stort sett effektivt dempet svingningene i fondets totale referanseindeks, særlig i perioden frem til finanskrisen i 2008. I etterkant av finanskrisen har obligasjonsindeksens evne til å redusere svingningene vært mer begrenset. Betydningen av en svekkelse i obligasjonsindeksens risikodempende egenskaper, er belyst med modellsimuleringer i avsnitt 2.5.4.1.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Diversifiseringsraten er definert som forholdet mellom en vektet sum av volatiliteten til avkastningen av aksje- og obligasjonsindeksene og volatiliteten til avkastningen av fondets samlede referanseindeks. Desto høyere forholdstall, desto større er diversifiseringsgevinsten som følger av samvariasjonen.

² Beregningene er basert på 36-måneders rullerende volatilitet og samvariasjon i perioden 31.1.1998–30.9.2024.

Kilder: LSEG Workspace, Norges Bank og Finansdepartementet.

2.5.4 Analyser av risiko i referanseindeksen og fondet

Dette avsnittet søker å belyse usikkerheten knyttet til utviklingen i fondskapitalen frem i tid ved hjelp av simuleringer basert på departementets makrofinansmodell beskrevet i boks 2.16. Først analyseres risikoen i referanseindeksen isolert sett, og deretter analyseres risikoen i fondets samlede verdi hvor det også tas hensyn til netto tilførsel og utviklingen i kronekursen.

2.5.4.1 Referanseindeksen

Utviklingen i fondets referanseindeks gjenspeiler utviklingen i de globale aksje- og obligasjonsmarkedene, slik disse er representert i indeksen. Simuleringene er basert på svingninger som er observert i markedene historisk, og fanger opp betydelige variasjoner i renter, inflasjon og vekst over flere konjunktursykluser og perioder med betydelig usikkerhet internasjonalt.39

En bred akademisk litteratur støtter opp under at investorenes risikotoleranse varierer over konjunkturene og bidrar til tidsvariasjon i forventet avkastning og risiko, se boks 2.17. I simuleringene tar alle hovedstørrelser derfor utgangspunkt i data fra et bestemt tidspunkt, her for utgangen av 2024. Simuleringene gjennomføres da basert på hva nivået på renter, verdsettelse og lønnsomhet var på dette tidspunktet i konjunktursyklusen, såkalt ujusterte 2024 simuleringer.40 I tillegg gjøres det en syklisk justert simulering der alle hovedstørrelser i modellen antas å ligge på et historisk gjennomsnitt ved starten av simuleringen. Forskjellene mellom de to simuleringene gjenspeiler hvordan konjunktursituasjonen ved utgangen av 2024 antas å påvirke risikoen i fondet relativt til det historiske gjennomsnittet, såkalt syklisk risiko.41

Lønnsomhets- og verdsettelsesnivåene har siden 1984 fluktuert rundt et langsiktig gjennomsnitt, se figur 2.43–2.45. Ved utgangen av 2024 var selskapenes lønnsomhet vesentlig høyere enn gjennomsnittet de siste 40 årene. Tilsvarende gjelder også for verdsettelsen av aksjemarkedene. Realrentene er imidlertid mer på linje med det historiske gjennomsnittet. Basert på historiske fordelinger, fremstår sannsynligheten for en svekkelse i lønnsomheten og verdsettelsen fremover som større enn en videre styrkelse. En konsekvens av dette er at ujusterte simuleringer basert på nivåer ved utgangen av 2024, gir større sannsynlighet for lavere avkastning enn syklisk justerte simuleringer. Dette fremgår av figur 2.46 hvor fordelinger for realavkastningen av SPUs referanseindeks over en femårsperiode sammenlignes for de to simuleringene.42 Medianverdien43 for fondets totale fem års realavkastning uten syklisk justering ligger på om lag 4 pst., noe som er vesentlig lavere enn medianverdien for den syklisk justerte fordelingen på 20 pst. Historiske sammenhenger indikerer at avkastningen i en periode fremover vil kunne bli betydelig lavere enn de siste årene. Utfallsrommet er imidlertid stort, og avkastningen kan avvike betydelig fra medianverdien.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Nivå ved utgangen av 2024 er merket med vertikal rød linje. Historisk gjennomsnitt er merket med vertikal grå linje.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Nivå ved utgangen av 2024 er merket med vertikal rød linje. Historisk gjennomsnitt er merket med vertikal grå linje.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Nivå ved utgangen av 2024 er merket med vertikal rød linje. Historisk gjennomsnitt er merket med vertikal grå linje.

Kilder: FRED-databasen og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Sorte stiplede linjer viser medianverdier og røde stiplete linjer viser nedsiderisiko målt ved hvor mye avkastningen minst kan falle med over en femårsperiode i de 10 pst. av utfallene som har svakest utvikling.

Kilder: MSCI, FRED-databasen og Finansdepartementet.

Investeringsstrategien er langsiktig. Med en lang tidshorisont, må det forventes at uvanlige og ekstraordinære store fall i fondets referanseindeks kan inntreffe. Sannsynligheten for slike utfall, og størrelsen på dem, kan estimeres ved å analysere simuleringene med svakest avkastning, se figur 2.47. For den syklisk justerte fordelingen anslås en 10 pst. sannsynlighet for et fall i realverdien av referanseindeksen på 5,9 prosentenheter eller mer. Dersom en antar en fordeling som er basert på de historiske høye verdsettelses- og lønnsomhetsnivåene i aksjemarkedene ved utgangen av 2024, øker det anslåtte realverdifallet med ytterligere 12,9 prosentenheter til 18,8 prosentenheter.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Stolpene viser nedsiderisikoen gitt en syklisk justert fordeling for realavkastningen (A), bidrag til nedsiderisikoen dersom vi isteden betinger fordelingen på markedssituasjonen ved utgangen av 2024 (B) og dersom vi i tillegg antar økt samvariasjon mellom aksjer og obligasjoner (C).

Kilder: MSCI, FRED-databasen og Finansdepartementet.

I simuleringene er i tillegg effekten av en mulig svekkelse av obligasjoners risikodempende egenskaper analysert. Endring i obligasjoners risikodempende evne er i modellen simulert gjennom en økning i samvariasjonen mellom aksjer og obligasjoner fra det historiske gjennomsnittet på om lag 0 til 0,5. Denne forutsetningen øker realverdifallet med ytterligere 2,3 prosentenheter til 21,1 prosentenheter.

Samlet viser simuleringene at det er betydelige variasjoner i risikoprofilen til referanseindeksen over tid. Over en femårsperiode kan en risikere å undervurdere sannsynligheten for fall i verdien av referanseindeksen, dersom en ikke tar høyde for at verdien varierer over syklusene.

2.5.4.2 Risiko knyttet til fondsverdien

Verdien av fondet var ved utgangen av 2024 på nær 20 000 mrd. kroner. Høy avkastning i aksjemarkedet, en svak kronekurs og stor netto tilførsel av petroleumsinntekter har bidratt til den sterke veksten i fondskapitalen de siste årene. De siste ti årene har veksten i fondets nominelle verdi vært på 11,9 pst. årlig, mens den har vært 14,4 pst. årlig de seneste 5 årene. Simuleringsresultatene viser at utviklingen fremover er usikker, men trekker likevel i retning av at perioden med sterk vekst i fondskapitalen nå kan ligge bak oss, og at en fremover må være forberedt på at fondskapitalen også kan falle i verdi.

Flere forhold bidrar til usikkerhet om den videre utviklingen i realverdien av fondet, blant annet svingninger i realavkastningen av investeringene og svingninger i statens kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Tilsvarende vil overføringer fra fondet til statsbudsjettet variere, blant annet som følge av konjunktursituasjonen i fastlandsøkonomien. Usikkerhet om utviklingen i norsk økonomi virker derfor også inn på simuleringer av fondskapitalen frem i tid.44

Når fondskapitalen måles i norske kroner, vil også svingninger i kronekursen bidra til økt usikkerhet. For fondets internasjonale kjøpekraft har svingninger i kronekursen ingen betydning. Inntektene fra SPU anvendes imidlertid ikke direkte til import, men fases inn i norsk økonomi gjennom statsbudsjettet. Svingninger i kronekursen vil isolert sett kunne gi en mer usikker ramme for finanspolitikken.45

Modellsimuleringer av fondskapitalen frem i tid fremgår av figur 2.48. For å illustrere hvordan veksten i realverdien av fondskapitalen kan variere innenfor utfallsrommet, er det i figuren også illustrert en tilfeldig simulert utviklingsbane. Simuleringene viser først og fremst at det er betydelig usikkerhet i veksten i fondskapitalen, samtidig som det indikeres en vesentlig lavere forventet vekst i fondskapitalen fremover enn realisert fondsvekst de siste fem årene. Med en ujustert 2024 simulering46 forventes en årlig geometrisk realvekst i medianverdien av fondskapitalen på 1,5 pst., frem til 2035. Med en tilsvarende syklisk justert simulering er den årlige realveksten i medianverdien 3,7 pst. Slike tall bør ikke tolkes som presise estimater, og det understrekes at slike analyser er beheftet med betydelig usikkerhet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ 80 prosent utfallsrom.

Kilder: MSCI, FRED-databasen og Finansdepartementet.

Fondskapitalen har frem til nå kun hatt små og relativt kortvarige fall i realverdien. Over en 5 års periode har realveksten alltid vært positiv. Samtidig medfører en betydelig andel av de simulerte utviklingsbanene for fondskapitalen illustrert i figur 2.49 et fall i realverdien av fondet, både på kort og på lengre sikt. Med utgangspunkt i dette kan sannsynligheten for fall i fondsverdien anslås. For den syklisk justerte simuleringen er det om lag 6 pst. sannsynlighet for at fondets internasjonale kjøpekraft reduseres med 10 pst. eller mer over en 5 års periode, se figur 2.50. Syklisk risiko øker denne sannsynligheten til om lag 20 pst. Sannsynligheten for at fondets realverdi målt i internasjonal valuta faller med 30 pst. eller mer over en 5 års periode er samtidig lav. For eksempel har det de siste 40 årene bare vært ett kvartal der realavkastningen av aksjeindeksen MSCI World har vært lavere enn 30 pst. over en femårsperiode (fra mars 1998 til mars 2003).

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

Kilder: MSCI, FRED-databasen og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Stolpene viser nedsiderisikoen fra en syklisk justert simulering (A) samt bidrag til denne dersom vi isteden betinger fordelingen på markedssituasjonen ved utgangen av 2024 (B), antar økt samvariasjon mellom aksjer og obligasjoner (C), inkluderer usikkerhet i petroleumsinntekter (D) og fondsuttak (E) og valutarisiko målt i kroner (F).

Kilder: MSCI, FRED-databasen og Finansdepartementet.

Flere forhold bidrar til at det er økt risiko for fall i realverdien av fondet. En stresstest av nedsiderisikoen anslår at fallet i fondets realverdi, målt i internasjonal kjøpekraft, under visse forutsetninger vil kunne overstige 20 pst. over en periode på 5 år. Et slikt utfall står i sterk kontrast til de historiske erfaringene. Simuleringene bygger på analysen i forrige avsnitt der det ble påpekt at risikoen i referanseindeksen varierer over syklusen, og at risikoen var høyere enn normalt ved utgangen av 2024.

Veksten i fondskapitalen er en annen viktig årsak til at risikoen for fall i fondets realverdi har økt. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten er i dag vesentlig mindre sammenlignet med fondets størrelse enn tidligere. Historisk har tilførslene fra petroleumsvirksomheten bidratt til en langt større prosentvis vekst i fondskapitalen og dermed redusert risikoen for fall i fondskapitalen. Tilførslene bidrar fortsatt til å dempe risikoen for realverdifall betydelig. Samtidig har fondsuttakene for å finansiere det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet økt over tid.47 Disse utviklingstrekkene har samlet bidratt til større nedsiderisiko for fondets realverdi enn tidligere. Risikospredningen i fondet kan også ha blitt svekket som pekt på i avsnitt 2.5.4.1. Simuleringene antyder at en fremover må være forberedt på at fondskapitalen også kan falle i realverdi. Analysen av nedsiderisiko hviler imidlertid på flere usikre forutsetninger:

• Risikoen i aksjemarkedet anslås å være større enn normalt ved utgangen av 2024. Det øker nedsiderisikoen for referanseindeksen fra 5,9 pst. til 18,8 pst. Et slikt anslag er betinget på at historiske mønstre i aksjemarkedene gjentas slik disse er modellert. Analyser av avkastning i aksjemarkedene er beheftet med betydelig usikkerhet.

• Obligasjoners risikodempende egenskaper har de siste årene vært svekket. Hvorvidt dette gjelder fremover, er usikkert. Dersom obligasjoners svekkede risikodempende egenskaper antas å vedvare, øker nedsiderisikoen med 2,3 prosentenheter.

• Simuleringene antar at kronen hverken er undervurdert eller overvurdert ved utgangen av 2024. Gitt denne forutsetningen øker nedsiderisikoen for fondets kjøpekraft målt i norske kroner med 5,7 prosentenheter sammenlignet med risikoen målt i internasjonal valuta.48 En forutsetning om at kronekursen er undervurdert, ville økt nedsiderisikoen ytterligere. En antatt overvurdert kronekurs ville redusert nedsiderisikoen for fondets realverdi målt i norske kroner.

Boks 2.17 Tidsvariasjon i avkastningen av aksjemarkedene

Makrofinansmodellen som ble beskrevet i boks 2.16, beskriver hvordan avkastningen av finansielle aktiva og usikkerhet om fremtidig fondsverdi påvirkes av konjunktursvingninger i økonomien. Ved utgangen av 2024 var både verdsettelsen av aksjemarkedet og bedriftenes lønnsomhet på svært høye nivåer, se avsnitt 2.5.2. I makrofinansmodellen bidrar dette til å trekke ned forventet avkastning av aksjemarkedet. Denne boksen utdyper mekanismene som ligger til grunn for modellresultatene.

En omfattende empirisk litteratur studerer sammenhengen mellom verdsettelsen av aksjemarkedet og fremtidig aksjeavkastning. På kort sikt har oppgang og fall i verdsettelsen en tendens til å vedvare (momentum). På noe lengre sikt har høy verdsettelse typisk blitt etterfulgt av lav realisert avkastning, og omvendt. En mulig forklaring er at høy verdsettelse reflekterer lavere avkastningskrav fra investorene. Dekomponering av variasjonen i verdsettelse indikerer at svingningene hovedsakelig skyldes tidsvariasjon i investorenes forventede avkastning og ikke endrede forventninger til selskapenes utbytter.¹

I makrofinansmodellen benyttes forholdstallet mellom markedsverdien av aksjemarkedet og verdien av selskapenes bokførte egenkapital som et mål på verdsettelse, såkalt pris/bok (PB). Historisk har PB samvariert tett med Shiller PE², som er et mye brukt verdsettingsmål for å illustrere variasjon i investorers avkastningskrav over tid. I tillegg kan bevegelser i PB knyttes opp mot den såkalte Tobin Q raten.³ Tobin pekte på at når markedsverdien av aksjemarkedet er vesentlig høyere enn kostnadene ved å erstatte selskapenes eiendeler (Q>1), vil selskapene investere mer fordi aksjemarkedet verdsetter nye investeringer høyere enn kostnadene ved investeringene. Samtidig vil økte investeringer påvirke lønnsomheten til selskapene negativt dersom det er avtagende kapitalavkastning. Investorene betalingsvillighet for egenkapitalen kan da falle og redusere avkastningen i aksjemarkedet.

Historisk har det vært en sterk negativ sammenheng mellom verdsettelsesnivået i aksjemarkedene, målt med PB, og gjennomsnittlig årlig realisert realavkastning de neste ti årene, se figur 2.51.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Data for lønnsomhet og avkastning er basert på den globale aksjemarkedsindeksen MSCI World i perioden 1984–2024.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Data for verdsettelse og egenkapitalavkastning er basert på den globale aksjemarkedsindeksen MSCI World i perioden 1984–2024.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

Standard økonomisk teori sier at lønnsomheten til selskaper i et konkurranseutsatt marked vil variere rundt et gjennomsnitt.⁴ Studier av børsnoterte amerikanske selskapers lønnsomhet finner nettopp at perioder med ekstraordinær høy lønnsomhet ofte er blitt etterfulgt av perioder med lavere lønnsomhet.⁵ Et tilknyttet spørsmål er hvorvidt perioder med ekstraordinær høy lønnsomhet ikke bare etterfølges av svekket lønnsomhet, men også av fall i aksjeavkastningen. Historisk har det vært en klar negativ sammenheng mellom lønnsomhet i de globale aksjemarkedene og realisert realavkastning de neste fire årene, se figur 2.52. Sammenhengen er imidlertid ikke like sterk som mellom verdsettelse og realisert fremtidig realavkastning.⁶

I makrofinansmodellen er tidsvarierende aksjeavkastning forklart ved at lønnsomhet og verdsettelse beveger seg rundt sine langsiktige likevektverdier. Simuleringene bretter ut hvordan verdsettelse (nivå på PB) og lønnsomhet (egenkapitalavkastning) vil kunne vende tilbake til en antatt langsiktig likevekt⁷ fra nivåene ved slutten av 2024, se figur 2.53 og 2.54. Simuleringene viser at egenkapitalavkastningen i gjennomsnitt vender tilbake til likevekt etter tre år, mens verdsettelsen gjennomgående bruker noe lengre tid. Lavere lønnsomhet fører til lavere akkumulert egenkapital. Lavere verdsettelse av egenkapitalen skaper i simuleringen en ytterligere reduksjon i aksjeavkastningen.

Basert på historien peker kombinasjonen av høy lønnsomhet og høy verdsettelse mot moderat til lav fremtidig avkastning de neste årene.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Mørkeblått område viser 50 pst. utfallsrom. Lyseblått område viser 80 pst. utfallsrom.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

Dynamisk visningTabellLast ned CSV

¹ Mørkeblått område viser 50 pst. utfallsrom. Lyseblått område viser 80 pst. utfallsrom.

Kilder: MSCI og Finansdepartementet.

¹ Cochrane, J. H. (2011). Presidential Address: Discount Rates. Journal of Finance, 66(4), 1047–1108.

² Forholdet mellom pris og et glidende gjennomsnitt av markedets inntjening.

³ Tobin Q raten er et mål som sammenligner markedsverdien av et selskap med gjenanskaffelseskostnaden for selskapets eiendeler, se Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of money, credit and banking, 1(1), 15–29.

⁴ Pindyck, R. og Rubinfeld, D. (2020). Microeconomics (10th ed.), Pearson.

⁵ Fama, E. F. og French, K. R. (2000). Forecasting Profitability and Earnings. The Journal of Business, 73 (2), 161–175.

⁶ Forklart varians (R²) er henholdsvis 75 pst. for sammenhengen mellom verdsettelse/realisert fremtidig realavkastning de ti neste årene og 22 pst. for lønnsomhet/realisert realavkastning de fire neste årene.

⁷ Langsiktig likevekt er estimert basert på historiske sammenhenger mellom modellvariablene.