1 Innledning og sammendrag

Statens pensjonsfond eies av staten og består av Statens pensjonsfond utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Formålet med fondet er fastsatt i lov om Statens pensjonsfond: Sparingen skal støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter og ivareta langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter, slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode. Målet for investeringene er å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne finansielle målsettingen skal fondet forvaltes ansvarlig. Et finansielt mål og en langsiktig forvaltning legger til rette for at både nåværende og kommende generasjoner kan få ta del i landets petroleumsformue.

SPU er integrert i det finanspolitiske rammeverket. Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten overføres i sin helhet til SPU, samtidig som det årlig overføres midler fra fondet for å dekke det oljekorrigerte underskuddet på statsbudsjettet. En sterk vekst i fondsverdien har de to siste tiårene gitt rom for en vesentlig økning i overføringene fra fondet, innenfor handlingsregelens rammer.

Handlingsregelen knytter bruken av fondsmidler over tid til forventet realavkastning av SPU, som er anslått til 3 pst. I nasjonalbudsjettene de siste årene er det vist til at uttaket i et normalår, som vil være de fleste år, bør ligge godt under 3 pst. Det følger av behovet for ekstra sparing som kan tæres på ved store tilbakeslag i økonomien eller store fall i fondsverdien.

Over tid er SPU blitt en stadig viktigere kilde til finansiering av offentlige utgifter, og i 2025 anslås det at om lag 24 pst. av utgiftene på statsbudsjettet finansieres ved overføring fra SPU. Utviklingen har gitt Norge en særlig frihet i den økonomiske politikken. Samtidig er offentlige finanser blitt mer sårbare for utviklingen i de internasjonale finansmarkedene.

Gjennom etableringen av Statens pensjonsfond har norske politikere lagt til rette for en klok forvaltning av petroleumsinntektene. Ulike regjeringer og storting har bidratt i utformingen av rammer som utgjør viktige premisser for fondet. Det har vært bred oppslutning om fondskonstruksjonen, handlingsregelen og en langsiktig investeringsstrategi. Bred forankring av risikoen som tas i forvaltningen, er viktig for evnen til å holde fast ved den valgte strategien over tid, også i perioder med uro i finansmarkedene.

Veivalgene som er blitt tatt av politiske myndigheter, har vært vesentlige for at Norge i dag har en stor finansformue. De viktigste beslutningene, slik som valg av aksjeandel, er tatt av norske politikere. Disse beslutningene har vært avgjørende for hoveddelen av samlet avkastning og risiko i pensjonsfondet. Historisk kan over 99 pst. av svingningene i fondets avkastning forklares av referanseindeksen, som er fastsatt av Finansdepartementet og forankret i Stortinget.1 Samtidig har Norges Bank og Folketrygdfondet bidratt betydelig både gjennom å gi råd om investeringsstrategien og ved å implementere denne på en god måte, med lave forvaltningskostnader. Videre har forvalterne oppnådd en avkastning på fondsmidlene som er høyere enn det som følger av de overordnede, strategiske beslutningene.

Med en stor formue følger det et stort forvalteransvar. Finansdepartementet er gitt det overordnede ansvaret for forvaltningen av Statens pensjonsfond og fastsetter investeringsstrategien og øvrige rammer for fondet. Viktige veivalg forankres i Stortinget før endringer iverksettes. Norges Bank og Folketrygdfondet gjennomfører den operative forvaltningen av henholdsvis SPU og SPN innenfor forvaltningsmandater fastsatt av departementet.

Rammene for forvaltningen av Statens pensjonsfond er fastsatt av politiske myndigheter, men fondet er ikke et politisk virkemiddel. Målet om høyest mulig avkastning innenfor akseptabel risiko understøtter fondets evne til å finansiere offentlige utgifter. Politiske formål tilgodeses som del av Stortingets samlede prioriteringer i de ordinære budsjettbehandlingene, som fondet bidrar til å finansiere. Norges Bank og Folketrygdfondet foretar investeringer og utøver eierrettigheter i selskapene uavhengig av departementet. Slike investeringsbeslutninger krever inngående kjennskap til markedene der fondenes midler plasseres. Det er således armlengdes avstand mellom politiske myndigheter og forvalterne hva angår investeringer i enkeltselskaper. Dette gir en klar rolledeling som bidrar til å tydeliggjøre ansvar.

Styringsstrukturen sørger for at de overordnede beslutningene som er avgjørende for fondets avkastning og risiko, samt rammene for den ansvarlige forvaltningen, er forankret i Stortinget. Samtidig er det lagt vekt på at det må være tilstrekkelig delegering av oppgaver til at løpende beslutninger i forvaltningen tas nær markedene fondene investeres i.

Det skal være størst mulig åpenhet om forvaltningen, innenfor rammene av en forsvarlig gjennomføring av forvaltningsoppdraget. Åpenhet er viktig for å bevare fondets legitimitet og Stortingets og befolkningens tillit til forvaltningen. Forvaltningen av SPU kommer godt ut i målinger av åpenhet blant store fond internasjonalt. Samtidig vil det i noen tilfeller være begrensninger på graden av åpenhet av hensyn til fondets finansielle interesser, eksempelvis ved gjennomføring av endringer i strategien eller nedsalg i selskaper som er besluttet utelukket etter retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU. Skulle informasjon om slike endringer bli kjent i markedet, vil det kunne utnyttes av andre aktører og påføre fondet unødige kostnader.

Internasjonal handel og økonomisk integrasjon har vært viktig for veksten i verdensøkonomien og den høye avkastningen i finansmarkedene i tiårene vi har bak oss. Internasjonalt er spenningsnivået nå økende, og stormaktsrivalisering og geopolitisk usikkerhet kan få betydning for fondets rammebetingelser fremover. Utviklingen øker risikoen for en mer fragmentert verdensorden og svekket økonomisk integrasjon internasjonalt. Tendenser til demokratisk forvitring, proteksjonisme, rivalisering mellom land og økonomisk frakopling vil kunne svekke veksten i verdensøkonomien, og derigjennom fondets avkastning og evnen til å finansiere offentlige utgifter.

Det må i lys av dette tas høyde for at forvaltningen av fondet vil kunne bli mer krevende. Den geopolitiske utviklingen kan også svekke rammevilkårene for arbeidet med ansvarlig forvaltning av SPU. En utvikling hvor demokrati, åpenhet og fri presse utfordres, kan føre til at forventninger og ambisjoner innen ansvarlig forvaltning blir mer krevende å innfri. Stor grad av synlighet på dette området medfører risiko for at fondet vil kunne oppfattes som et uttrykk for norsk utenrikspolitikk. Åpenhet om og god formidling av hva fondet er, og hva det ikke er, vil derfor fortsatt være viktig for å støtte opp om det finansielle formålet og legitimiteten.

I møte med en usikker fremtid er bred risikospredning, som er sentralt i fondets investeringsstrategi, fortsatt den beste tilnærmingen. Brå omlegginger av strategien eller uoverveide beslutninger bør unngås.

Investeringsstrategi

Finansdepartementet legger stor vekt på at investeringsstrategien for SPU og SPN skal være faglig forankret og tilpasset fondenes særtrekk og formål. Investeringsstrategien er utviklet over tid, basert på faglige utredninger, grundige vurderinger og praktiske erfaringer. Mens SPN er en betydelig investor i det norske kapitalmarkedet, er SPU relativt sett en mindre investor i store, internasjonale finansmarkeder. Formål, størrelse, eierskap og andre særtrekk kan gi grunnlag for et bredt sett av investeringsmuligheter, men kan også innebære visse begrensninger.

Strategien er definert i forvaltningsmandatene for SPU og SPN og uttrykkes blant annet gjennom sammensetningen av referanseindeksene. De strategiske referanseindeksene angir en fast fordeling av kapitalen mellom aksjer og obligasjoner, og er et uttrykk for eiers investeringspreferanser og risikotoleranse. Valg av aksjeandel er den beslutningen som i størst grad påvirker forventet avkastning og risiko. For SPU er aksjeandelen 70 pst., mens den for SPN er 60 pst. Generelt vil investeringer som gir mulighet for høyere avkastning, også innebære større svingninger i avkastningen og høyere risiko for tap. Det er med andre ord et bytteforhold mellom avkastning og risiko. Ved sin tilslutning til valg av aksjeandel har Stortinget gitt utrykk for hva som anses som et akseptabelt nivå på risiko i forvaltningen.

Kursene på aksjer og obligasjoner utvikler seg ulikt. Det gjør at referanseindeksene for aksjer og obligasjoner som regel ikke beveger seg i takt. For å bidra til at risikoen over tid er i tråd med uttrykt risikotoleranse, er det derfor fastsatt regler for å tilbakevekte (rebalansere) aksjeandelen. Det gjøres når avvikene fra den faste strategiske andelen overstiger visse forhåndsbestemte grenser.

Et sentralt premiss for investeringsstrategien er at risikoen kan reduseres ved å spre investeringene, såkalt diversifisering. Ved å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, og for SPU i selskaper over store deler av verden, reduseres sårbarheten for utviklingen i enkeltselskaper, -industrier, -land og -regioner. En bredt diversifisert portefølje vil over tid ha lavere risiko enn en konsentrert portefølje. Mindre risikospredning og begrensninger på fondets investeringsmuligheter vil kunne gi høyere risiko, uten en tilsvarende økning i forventet avkastning.

Referanseindeksene er satt sammen med sikte på at investeringene skal spres bredt, og at indeksene skal kunne følges tett og til lave kostnader. Indeksene brukes også til å måle resultatene som Norges Bank og Folketrygdfondet oppnår i forvaltningen. Innenfor fastsatte risikorammer kan forvalterne avvike noe fra referanseindeksene. Hensikten er både å legge til rette for en kostnadseffektiv gjennomføring av forvaltningen og å utnytte særtrekk ved fondene som størrelse og langsiktighet for å oppnå meravkastning. For SPU er det åpnet for investeringer i unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi innenfor en begrenset ramme, og innenfor rammen for tillatt avvik fra referanseindeksen.

I utformingen av investeringsstrategien er det lagt til grunn en lang tidshorisont. SPU og SPN har større evne til å tåle risiko i form av svingninger i avkastningen fra år- til -år enn en investor som har store betalingsforpliktelser og en kortere investeringshorisont. De to fondene kan stå gjennom fall i aksjemarkedene uten å måtte selge seg ut på ugunstige tidspunkt.

Investeringsstrategiene for SPU og SPN er omtalt i henholdsvis avsnitt 2.2 og 4.2.

Resultater i 2024

I løpet av 2024 økte verdien av SPU med 3 985 mrd. kroner til 19 742 mrd. kroner. God utvikling i finansmarkedene ga en avkastning på 13,1 pst. målt i fondets valutakurv og før fradrag for forvaltningskostnader. Det tilsvarer 2 511 mrd. kroner. Netto overføringer til fondet utgjorde 409 mrd. kroner som følge av at statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten var vesentlig høyere enn det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. En svakere krone målt mot fondets valutakurv bidro isolert sett til å øke fondsverdien i norske kroner med 1 072 mrd. kroner. Endringer i kronekursen påvirker imidlertid ikke fondets internasjonale kjøpekraft.

Markedsverdien av SPN økte i fjor med om lag 27 mrd. kroner til 381 mrd. kroner. Avkastningen var 7,6 pst. målt i norske kroner og før fradrag for forvaltningskostnader.

Målet for Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning er å skape høyest mulig avkastning etter kostnader innenfor rammene gitt i mandatene fra Finansdepartementet. Norges Bank oppnådde i 2024 en avkastning som var 0,45 prosentenheter lavere enn referanseindeksen, mens Folketrygdfondet oppnådde en avkastning som var 1,15 prosentenheter høyere enn referanseindeksen.

Departementet vurderer resultatene som oppnås i SPU og SPN over tid. De siste 20 årene har den årlige meravkastningen for SPU i gjennomsnitt vært 0,19 prosentenheter, mens meravkastningen for SPN siden 2007 i gjennomsnitt har vært 1,00 prosentenhet per år. Departementet er tilfreds med resultatene som er oppnådd. Målt som andel av forvaltningskapitalen, tilsvarte kostnadene i fjor 4,1 basispunkter (0,041 pst.) i forvaltningen av SPU og 6,5 basispunkter (0,065 pst.) i forvaltningen av SPN. Departementet legger vekt på en kostnadseffektiv forvaltning, og sammenligninger med andre fond viser at forvaltningskostnadene i både SPU og SPN er svært lave.

Resultatene i forvaltningen av SPU og SPN er nærmere omtalt i henholdsvis avsnitt 2.4 og 4.4.

Ansvarlig forvaltning

Statens pensjonsfond skal forvaltes ansvarlig. I mandatene for forvaltningen av SPU og SPN er det lagt til grunn at god avkastning på lang sikt er avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand, og av velfungerende, legitime og effektive markeder. Hensyn til miljø, samfunnsforhold og selskapsstyring er derfor en integrert del av forvaltningen.

Mandatene fra Finansdepartementet stiller krav om at Norges Bank og Folketrygdfondet skal fastsette prinsipper for ansvarlig forvaltning i tråd med internasjonalt anerkjente standarder, blant annet fra FN og OECD. Den ansvarlige forvaltningen av Statens pensjonsfond anses å understøtte det overordnede finansielle målet om høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko, gjennom å fremme langsiktig verdiskaping i selskapene og et ansvarlig næringsliv.

Arbeidet med ansvarlig forvaltning består blant annet i å fremme prinsipper om god selskapsstyring og stille forventninger til et ansvarlig næringsliv, bidra til utvikling av internasjonale standarder og beste praksis, støtte akademisk forskning på området samt å ha dialog med selskaper og stemme på generalforsamlinger. Norges Bank har som del av arbeidet på dette området utarbeidet forventningsdokumenter innenfor forskjellige områder, blant annet om barns rettigheter, menneskerettigheter, klima, biologisk mangfold og humankapital. Tilsvarende har Folketrygdfondet utarbeidet forventninger til selskapene om ulike temaer. Dokumentene er rettet mot styrene i selskapene der SPU og SPN er investert, og benyttes blant annet som utgangspunkt for eierskapsdialog og arbeidet opp mot standardsettere.

Finansdepartementet har fastsatt retningslinjer for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU (de etiske retningslinjene). Også for SPN er det fastsatt i mandatet at fondet ikke skal investeres i selskaper som er utelukket i henhold til de etiske retningslinjene for SPU. Retningslinjene har både produktbaserte og atferdsbaserte utelukkelseskriterier. De produktsbaserte utelukkelseskriteriene omfatter blant annet produksjon av tobakk, cannabis til rusformål, kull og flere våpentyper. De atferdsbaserte utelukkelseskriteriene omfatter blant annet alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner, alvorlig miljøskade, uakseptable utslipp av klimagasser og grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene, herunder grunnleggende arbeidstakerrettigheter. Et faglig uavhengig etikkråd, oppnevnt av Finansdepartementet, avgir råd om observasjon eller utelukkelse til Norges Banks hovedstyre, som tar beslutninger i slike saker. Før det tas stilling til utelukkelse, skal hovedstyret vurdere om andre virkemidler kan være egnet til å redusere risikoen for fortsatt normbrudd. Dette kan bety at fondet forblir investert og forsøker å påvirke selskapet til å endre atferd gjennom særskilt eierskapsutøvelse.

Fondets investeringer er gjenstand for betydelig oppmerksomhet. Investeringsstrategien innebærer at fondet er investert i et stort antall selskaper, også i land og regioner med andre normer og verdisyn. Selv med et godt rammeverk for risikohåndtering, ansvarlig forvaltning og etiske retningslinjer, kan det oppstå kritikkverdige situasjoner i markeder og selskaper der fondet er investert. Det er ikke mulig å legge opp forvaltningen med sikte på at fondet ikke skal kunne bli eksponert mot uønskede forhold. Departementet legger samtidig vekt på at arbeidet med ansvarlig forvalting videreutvikles i takt med fondets størrelse og kompleksitet, med utgangspunkt i at fondet er en langsiktig finansiell investor.

Det er stor oppmerksomhet om SPUs investeringer i selskaper som opererer i områder med krig og konflikt. Flere av kriteriene i de etiske retningslinjene omhandler selskaper med virksomhet i konfliktområder og selskapers produksjon eller salg av våpen.

I 2024 har en stor del av Etikkrådets virksomhet vært å vurdere selskaper med virksomhet i tilknytning til Vestbredden og de israelske bosettingene der, men rådet har også behandlet saker som gjelder selskaper med virksomhet i Myanmar. Det er bred internasjonal enighet om at bosettingene på okkupert område på Vestbredden er folkerettsstridige. Utgangspunktet for Etikkrådets vurderinger er at de israelske bosettingene på Vestbredden er ulovlige. Etter anbefaling fra Etikkrådet er til sammen ti selskaper så langt utelukket fra SPU på grunnlag av virksomhet på Vestbredden. Etikkrådet legger til grunn at retningslinjene ikke er ment å føre til utelukkelse fra SPU av selskaper med enhver form for tilknytning til folkerettsbrudd, hverken på Vestbredden eller i andre konfliktområder. Et viktig moment er om selskapenes aktivitet har betydning for at folkerettsbruddet kan finne sted. Det må videre være sannsynlig at selskapenes aktivitet eller tilknytning som kan danne grunnlag for utelukkelse, vil vedvare. Rådet legger også vekt på om selskapenes bidrag er sporadiske eller om de har en permanent tilstedeværelse i det okkuperte området. I tillegg vurderer rådet om selskapene produserer og selger rent generiske produkter, eller om det er produkter eller tjenester som er spesielt tilpasset bruk i området. Det har vært viktig for Etikkrådet å etablere en praksis som er konsistent med hvordan rådet vurderer selskapers medvirkning til liknende normbrudd andre steder.

Etikkrådet har i 2024 også vurdert om kriteriet om salg av våpen til stater i væpnede konflikter som benytter våpnene på måter som utgjør alvorlige og systematiske brudd på folkerettens regler for stridighetene, kan anvendes på selskaper med tilknytning til krigen i Gaza. Etikkrådets gjennomgang viste at selskapene som hadde pågående leveranser av våpentyper som særlig kan ramme sivile, allerede var utelukket fra SPU etter det produktbaserte våpenkriteriet.

Ansvarlig forvaltning i SPU og SPN er omtalt i henholdsvis avsnitt 2.3 og 4.3.

Små selskaper i referanseindeksen for aksjer (SPU)

I fondsmeldingen våren 2021 la Finansdepartementet opp til å redusere antallet selskaper i referanseindeksen for aksjer. Departementet pekte på at antallet selskaper i indeksen hadde økt betydelig over tid. Videre ble det vist til at de minste selskapene utgjør en svært liten del av den samlede markedsverdien av indeksen. Diversifiseringsgevinstene ved at slike selskaper inngår i indeksen er dermed begrenset. I tillegg ble det trukket frem at et stort antall små selskaper i indeksen kan bidra til å øke både kompleksiteten i forvaltningen og forvaltnings- og transaksjonskostnadene. Det ble også vist til at det generelt er mindre tilgjengelig informasjon om små selskaper.

I etterkant av Finansdepartementets beslutning om en ny aksjeindeks med færre små selskaper har antallet selskaper som inngår i denne tilpassede indeksen, likevel økt betraktelig. Departementet mener intensjonen bak beslutningen i 2021 om blant annet å redusere kompleksiteten i forvaltningen, best kan ivaretas ved at små selskaper i fremvoksende markeder tas ut av referanseindeksen for aksjer.2 Endringen innebærer at antallet selskaper i indeksen reduseres med om lag 22 pst. Samtidig utgjør justeringen mindre enn 1 pst. av indeksens markedsverdi. Betydningen for forventet avkastning og risiko, inkludert for hvor bredt investeringene er spredt på tvers av regioner, er derfor liten. Dette understøttes av analyser fra Norges Bank av historisk avkastning og risiko.

Departementet vil i samråd med Norges Bank utarbeide en innfasingsplan for endringene i referanseindeksen for aksjer. Departementet vil orientere Stortinget om innfasingen etter at den er gjennomført.

Se nærmere omtale i avsnitt 3.1.

Ekspertråd (SPU)

Det ble i fjorårets fondsmelding3 varslet at departementet arbeidet med å opprette et eksternt ekspertråd som skal utrede aktuelle problemstillinger som berører forvaltningen av SPU. Ekspertrådet skal bestå av personer med høy kompetanse innen relevante fagområder, god rolleforståelse og kjennskap til fondets rolle i norsk økonomi og forvaltning.4

Se nærmere omtale i avsnitt 3.2.

Investeringer i Russland – oppheving av frys (SPU)

Finansdepartementet besluttet 28. februar 2022 at SPUs investeringer i finansielle instrumenter utstedt av russiske foretak, stat eller enheter tilknyttet den russiske stat skulle fryses med umiddelbar virkning og inntil videre. Det ble videre besluttet at fondets investeringsunivers ikke lenger skulle omfatte Russland, herunder finansielle instrumenter, fast eiendom, infrastruktur og kontantbeholdning. Departementet ba samtidig Norges Bank om å utarbeide en plan for gjennomføring av nedsalget av de russiske verdipapirene i fondet.

Norges Bank viste i brev 24. november 2023 til at et stadig utvidet sanksjonsregime mot Russland, samt mottiltak iverksatt av russiske myndigheter, innebar at banken fremdeles ikke kunne foreslå en samlet plan for nedsalg. Banken ba imidlertid om tillatelse til nedsalg i noen få verdipapirer som det var mulig å selge innenfor gjeldende sanksjonsregime. Banken orienterte videre om at den ville overvåke markedsforholdene og aksjene i porteføljen, og komme tilbake til departementet dersom forholdene skulle endre seg slik at den ville være i stand til å lage en plan for et fullstendig nedsalg.

I brev 25. august 2024 opplyste Norges Bank om at enkeltvise salg er den eneste måten banken kan selge aksjer i den russiske porteføljen, selv om mulighetene anses som svært begrenset. Banken anmodet derfor om en generell tillatelse til å selge SPUs beholdning av russiske aksjer, innenfor gjeldende sanksjonsregler, om eventuelle salgsmuligheter skulle oppstå.

Finansdepartementet opphevet 3. desember 2024 frysen av fondets investeringer i Russland, forutsatt at salg kunne gjøres innenfor gjeldende sanksjonsregime. Det er lagt opp til at Norges Bank skal orientere departementet om eventuelle nedsalg i den russiske porteføljen, samt dersom markedsforholdene endrer seg på en måte som innebærer at banken kan vurdere en plan for nedsalg.

Beslutningen om at fondets investeringsunivers ikke omfatter Russland ligger fast, og er tatt inn i forvaltningsmandatet for SPU. Russiske verdipapirer som inngikk i porteføljen per 28. februar 2022, samt kontanter som følger av selskapshendelser eller salg av disse aksjene, forblir en del av investeringsuniverset inntil nedsalg er gjennomført.

Klimarisiko (SPN)

Mandatet for forvaltningen av SPU ble endret i 2022 for å styrke arbeidet med klimarisiko. Finansdepartementet har nå tatt inn tilsvarende bestemmelser i mandatet for forvaltningen av SPN.

De nye mandatbestemmelsene er ment å bidra til en helhetlig tilnærming til håndtering og rapportering av klimarisiko i forvaltningen av SPN, forankret i fondets finansielle målsetting om høyest mulig avkastning til akseptabel risiko. Fondets formål, særtrekk, investeringsstrategi og Folketrygdfondets organisering av forvaltningen er samtidig viktige utgangspunkt for hva som vil være en hensiktsmessig implementering av de nye bestemmelsene.

Se nærmere omtale i avsnitt 5.1.